ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ВХОЖДЕНИЯ ИНВЕСТОРА В КАПИТАЛ ПРОЕКТНОЙ КОМПАНИИ

Рассмотрим пример участия фирмы в акционерном (уставном) капитале компании, реализующей инновационный инвестиционный проект.

В настоящее время (с учетом мировой практики) известно два типа инвестирования в капитал другой компании:

  • 1) организация новой компании под проект (проектной компании) SPV (special purpose vehicle);
  • 2) реализация проекта в существующей компании.

Возможно и объединение двух вариантов. Тогда появляется вариант покупки ^РР-компании, реализующей инвестиционный проект, на определенной его стадии развития. Необходимое условие такого варианта заключается в том, что компания-акционер (инициатор проекта) является основным владельцем акционерного капитала и имеет решающий голос при принятии основных решений (например, при определении дивидендной политики и финансовой модели компании, в выборе кура стратегии развития, контроль над доходами и расходами от основной деятельности компании и т.д.).

Как отмечалось ранее, дисконтирование денежных потоков проводится в основном для того, чтобы увидеть изменения стоимости денег со временем. Поэтому для краткосрочного периода в один-два года дисконтирования можно не проводить, особенно при низких учетных ставках. Но компания-акционер, которая решила владеть частью акций компании, реализующей инвестиционный проект, будет получать доход от выплаты дивидендов:

где Y — доходность акционера; DIV (dividends) — размер дивидендов; 1C (the cost of investments in capital) — стоимость вложений в капитал (покупку акций).

Если компания-акционер решила выйти из акционерного капитала компании — инициатора проекта, то необходимо учитывать покупную и продажную стоимость акций. В этом случае формула будет выглядеть иначе:

где FC (final cost) — конечная цена акций; IC (initial cost) — первоначальная цена акций.

Также возможен вариант, когда кроме вложений в капитал компания-акционер предоставила заем компании, реализующей инвестиционный проект, тогда ее прибыль будет рассчитываться с учетом дохода от предоставленного займа (по аналогии с WACC, но здесь мы учитываем также курсовые разницы между ценой покупки и продажи акций):

где ЕР (effective profit of the investor under the loan agreement) — эффективная доходность инвестора по договорам займа; IN — проценты по договорам займа; DEBT — сумма по договорам займа.

Данный расчет является упрощенным и не учитывает налога на дивиденды и прибыль (или НДФЛ), образовавшуюся за счет продажи и получения процентов; при учете налогов следует также учитывать ставки налогов.

Компании-акционеру также стоит рассчитывать доход на любом этапе реализации проекта — как по истечении какого-то периода владения акциями, так и в конце периода. Но данная модель подходит только для привилегированных акций, так как для обычных акций необходимо моделировать возможные будущие доходы от дивидендных выплат.

Основные инвестиционные показатели (NPV, IRR, DPBP, РВР) следует рассчитывать таким же способом, как и для обычной финансовой модели, — с помощью дисконтирования потоков. Иными словами, компания-акционер может построить для себя такую финансовую модель, в которой ее инвестициями будет стоимость купленный акций, а доход, как отмечалось ранее, будет определяться полученными дивидендами.

Данная модель привлекательна тем, что при расчетах заранее имеются все данные, кроме конечной стоимости акций и возможных дивидендных выплат. Но при этом стоимость продажи акций является прогнозной величиной и может рассчитываться несколькими подходами.

Основными тремя подходами для прогнозирования будущей стоимости акций методами фундаментального анализа являются затратный, доходный и сравнительный.

Затратный подход составляют методы оценки стоимости объекта, основанные на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки с учетом его износа.

Доходный подход — методы оценки стоимости объекта, основанные на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

Сравнительный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта, основанных на сравнении объекта оценки с объектами — аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом-аналогом для целей оценки признается объект, сходный с объектом оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость.

Рассмотрим данные подходы более подробно.

Наиболее часто для инвестиционной оценки инновационных компаний применяются доходный и сравнительный подходы. Данные для них можно взять из нашей прогнозной финансовой модели компании, в которую включаются прогнозы о деятельности компании (включая данные по инвестиционному проекту). О построении финансовой модели и моделированию денежных потоков много было сказано ранее.

Наиболее часто для прогнозирования стоимости компаний в России применяется доходный подход, так как обычно для анализа имеется мало данных.

Но автор считает, что если есть информация для сравнительного подхода, то он должен быть приоритетным, поскольку:

  • 1) стоимость капитала многих компаний инновационного сектора сравнительным подходом выше, чем стоимость доходным и, тем более, затратным подходами;
  • 2) при входе/выходе из капитала инновационных компаний многие компании ориентируются на приобретение интеллектуальной собственности, в том числе и с целью ограничения конкуренции;
  • 3) при входе/выходе из капитала инновационных компаний большое внимание уделяется выполнению компанией определенной стратегии.

В рамках анализа применяются метод дисконтированного денежного потока (DCF), метод экономической добавленной стоимости (EVA) и метод реальных опционов, о котором говорилось выше.

Наиболее используемым методом прогнозирования стоимости компании (в рамках данного подхода) является метод DCF.

В методе ДС/7 существует несколько способов формирования денежных потоков, среди которых стоит выделить:

  • 1) дисконтирование денежных потоков для компании (DCFto Firm)',
  • 2) дисконтирование денежного потока для капитала (Capital DCF);
  • 3) метод скорректированной текущей стоимости (Adjusted Present Value).

Для того чтобы прогнозировать стоимость компании, которая реализует инвестиционный проект, необходимо применить метод дисконтирования денежных потоков, так как на основе именно этих потоков будут формироваться денежные потоки, состоящие из потоков, полученных от ведения обычной деятельности, и потоков, полученных от реализации проекта (часто такое деление не проводится, так как это сделать довольно трудно).

В основе метода DCF to Firm лежит предположение о том, что все денежные потоки компании распределяются между кредиторами и акционерами определенным образом:

где EV{) (Enterprise Value) — стоимость компании; D (debt) — стоимость краткосрочного и долгосрочного долга; FCFF (free cash flow to firm) —

свободный денежный поток для фирмы; WACC — средневзвешенная стоимость капитала: /' и у — номера годов.

Таким образом, для получения прогнозной стоимости капитала компании нужно из акционерной стоимости отнять долг:

где PV — прогнозная стоимость капитала в определенный период времени.

Размер рыночного долга будет определяться исходя из основных статей баланса компании либо с помощью учета всех кредиторов. Приведенные выше формулы используются для расчета стоимости капитала на конец определенного периода, но при этом можно рассчитать данный показатель внутри каждого из таких периодов. Разница состоит лишь в том, что дисконтирование будет проводиться без учета долга, а в формуле будут учитываться и проценты, фактически уплаченные кредиторам.

Таким образом, для получения прогнозной стоимости компании нам нужно получить величину денежного потока (FCF). Метод получения FCFописан нами ранее (см. п. 3.3), тем не менее для целей данного анализа еще раз остановимся на некоторых существенных моментах.

Деятельность компании можно разделить на три экономические компоненты: операционную, инвестиционную и финансовую. Операционная деятельность состоит из доходов и расходов, полученных предприятием от операционной и основной деятельности, но без учета затрат на капитальное строительство, расходов на оплату долга кредиторам, а также оборотных средств.

Денежный поток можно рассчитать по формуле

где EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) — прибыль до выплаты процентов по обязательствам и до выплаты налогов; Т — ставка налога; СЕ (Capital Expenditures) — капитальные затраты; D — амортизация; DNCWC (non-cash working capital) — изменения величины неденежной части оборотного капитала.

Операционная прибыль рассчитывается исходя из доходов, полученных именно от операционной деятельности фирмы, за вычетом тех расходов, которые понесла фирма от ведения обычных видов деятельности. В финансовой модели производится расчет поступлений (выручки) и платежей (затрат), производимых предприятием.

В качестве одного из вариантов разделения затрат в модели могут также быть использованы следующие показатели:

  • 1) выручка от реализации;
  • 2) себестоимость производства;
  • 3) управленческие расходы;
  • 4) накладные расходы;
  • 5) прочие расходы;
  • 6) налоги и сборы.

Модель себестоимости формируется на основе данных управленческой и бухгалтерской отчетности. Но в инновационных проектах, которые находятся на ранних стадиях разработки, у компании нет исторических расходов, поэтому приходится пользоваться данными калькуляций, которые необходимо со временем проверять.

Примерными статьями затрат являются:

  • 1) материальные затраты;
  • 2) фонд оплаты труда;
  • 3) услуги производственного характера;
  • 4) прочие производственные расходы;
  • 5) расходы на топливо и электроэнергию;
  • 6) расходы на использование интеллектуальной собственности;
  • 7) расходы на НИОКР;
  • 8) амортизация.

Как правило, также выделяются управленческие, прочие и накладные расходы.

К инвестиционной деятельности относятся капитальные затраты, так как они отражают распределение денежных средств, не отраженное в отчете о прибылях и убытках, но уменьшающее объем денежных средств, которые могут быть направлены для распределения между собственниками. Как правило, модель составляется на определенный срок, поэтому и горизонт для планирования NPVограничен. Данный срок определяется исходя из следующих предпосылок: стоимость WACC выход компании на устойчивую операционную деятельность и наличие положительного NPV. Как правило, в России для расчетов берется NPV на горизонте 5—10 лет. Напомним, что денежный поток дисконтируется по ставке WACC (или по ставке дисконтирования, рассчитанной иным методом).

Перейдем к сравнительному подходу для прогнозирования будущей стоимости инновационных компаний.

Сравнительный подход осуществляется по следующему алгоритму:

  • 1) финансовое прогнозирование текущих и будущих показателей компании Sales (выручка); Е (чистая прибыль); BV (балансовая стоимость); EBIT (прибыль до выплаты налогов и процентов) и т.д. — при этом текущие показатели берутся из финансовой отчетности, а будущие — прогнозируются на основе финансовой модели;
  • 2) формирование базы данных по отраслевым сделкам слияний, поглощений (и (или) биржевым сделкам);
  • 3) отбор из выбранной базы данных наиболее подходящих компаний-аналогов следующими методами:
  • 3.1) выпускаемая продукция;
  • 3.2) размер компании;
  • 3.3) динамика и перспективы развития компании;
  • 3.4) анализ базы данных статистическими методами для снижения специфических колебаний выборки;
  • 3.5) финансовый анализ;
  • 4) вычисление мультипликаторов по каждой сделке;
  • 5) формирование средних мультипликаторов;
  • 6) вычисление стоимости по каждому мультипликатору;
  • 7) выведение итоговой стоимости компании (например, средневзвешенной, веса присваиваются экспертным путем).

Для целей настоящего подхода мультипликатором является коэффициент отношения стоимости капитала компании к выбранному финансовому показателю.

Примерами наиболее часто используемых мультипликаторов являются:

  • 1. Р/Sales (отношение цены к выручке);
  • 2. Р/Е (отношение цены к чистой прибыли);
  • 3. Р/EBIT (отношение цены к EBIT);
  • 4. Р/EBITDA (отношение цены к EBITDA);
  • 5. /у#К(отношение цены к балансовой стоимости собственного капитала).

Базы данных для сравнительного подхода формируются тремя способами.

1. Метод рынка капитала. Формирование баз данных с помощью этого метода происходит на основании данных, полученных от крупных бирж, — биржевых индикаторов. На данный момент в России отсутствуют как таковые отраслевые индикаторы, поэтому основную информацию необходимо брать у ведущих мировых бирж, бирж США, стран ЕС и др.

Существует несколько особенностей, которые следует учитывать при определении стоимости любых акций, для чего необходимо вводить корректирующие коэффициенты:

  • • во-первых, на биржах контрольный пакет акций не торгуется, поэтому при расчете стоимости следует учитывать долю за контроль (путем введения коэффициента, который увеличивает стоимость);
  • • во-вторых, на бирже, как правило, торгуются крупные компании, поэтому нужно учесть поправку стоимости за размер компании;
  • • в-третьих, акции компаний, торгующих на бирже, более ликвидны, поэтому нужно применять понижающий коэффициент ликвидность, в случае если акции компании не торгуются на бирже.
  • 2. Метод сделок. Используется информация о сделках слияний- поглощений крупных компаний. Различные поправки и вычеты, которые учитываются при использовании метода рынка капитала, обычно не применяются, так как учитываются сделки с участием крупных фирм с контрольным пакетом акций.

3. Метод отраслевых коэффициентов. Данный метод опирается на имеющиеся мультипликаторы, которые формируют по различным отраслям различные статистические агентства. Но при этом для инвестиционных проектов такой подход может иметь место, но для инновационных проектов, которые выводят на рынок новый товар, определить отрасль бывает проблематично, данный метод может оказаться не очень полезным.

Основой для затратного подхода в оценке стоимости компаний является метод чистых активов, рассчитанный на основе баланса компании. При этом все статьи баланса подлежат рыночной переоценке и корректировке в сторону уменьшения или увеличения.

В инновационных компаниях данный метод не позволяет учитывать такие показатели, как качество менеджмента компании, интеллектуальная собственность (учитывается по затратам на ее создание, а не по рыночной стоимости), будущие прибыли и перспективы роста компании.

Следует помнить, что оценке подвергается прогнозный баланс компании в году, в котором происходит выход из капитала компании. Данный баланс получается путем моделирования с учетом текущего баланса и прогноза реализации инвестиционного проекта в компании.

Комбинированным методом является модель Эдвардса—Белла—Оль- сона (Edwards—Bell—Ohlson), или ЕВО, — линейная модель ЕВО, модифицированная модель ЕВО.

Для примера приведем модель ЕВО, в которой стоимость акционерного капитала рассматривается как сумма текущей (балансовой) стоимости акционерного капитала и дисконтированной стоимости генерируемой им сверхприбыли. Стоимость акционерного капитала рассчитывается по следующей формуле:

где BD — балансовая стоимость; — ожидаемая сверхприбыль предприятия.

Вернемся к прогнозированию будущей стоимости акций компании. После того как стоимость акций компании определена средствами трех подходов (доходным, сравнительным и затратным), прогнозная цена акций компании формируется на основе их средневзвешенной оценки; при этом веса назначаются экспертным путем. В завершение оценки необходимо помнить, что мы делаем прогнозную оценку компании в году, в котором выходим из капитала; при этом мультипликаторы и другие предпосылки могут существенно измениться, поэтому при расчете прогнозной стоимости необходимо делать поправки на эти изменения.

Расчетная прогнозная цена выхода из проекта обычно снижается для учета рисков и ликвидности акций. После того как у инвестора сформировалось понимание прогнозной цены акций, он может провести расчет выгодности инвестирования в капитал компании (табл. 3.13).

Таблица 3.13

Пример модели построения денежных потоков для акционеров (без учета налогов)*

Показатели

Год 1

Год 2

ГодЗ

Год 4

Инвестиции (покупка акций)

-100 000

-120 000

0

0

Дивиденды

0

10 000

25 000

25 000

Продажа акций (моделируемая цена выхода)

0

0

0

450 000

CF

-100 000

-110 000

25 000

475 000

DCF

-100 000

-96 491

19 237

320 611

NPV

143 357

IRR, %

24,79

Ставка дисконтирования в расчетах равна 14%.

Еще раз отметим, что, перед тем как принять решение об инвестировании средств в какой-либо проект, инвестор должен сравнить доходность проекта с приемлемой доходностью для инвестора.

Приемлемый уровень доходности для инвестора по проекту — показатель субъективный, он формируется на основании банковской процентной ставки по депозитам (облигациям), стоимости капитала для инвестора, доходности от реализации сходного проекта, доходности от инвестиционной деятельности в среднем по данной отрасли и других показателей с учетом рисков проекта (более подробно об этом говорилось в 3.4, 3.5).

Исходя из изложенного выше можно сделать вывод о том, что при входе в акционерный капитал какой-либо компании, осуществляющей инвестиционную деятельность, будет формироваться новая финансовая модель с учетом нового вида деятельности. При этом заранее моделируются показатели возможных дивидендов, а также прогнозная стоимость выхода компании из акционерного капитала.

Стоимость выхода из компании можно сформировать с помощью трех подходов, основными из которых для инновационных компаний являются доходный и сравнительный. Только после этого инвестор получается данные о стоимости будущих дивидендов, а также стоимости продажи акций при выходе из капитала в различные периоды времени. И только на основании этих данных сравнивается стоимость возможного дохода инвестора с приемлемой для него доходностью по данному инвестиционному проекту.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >