Полная версия

Главная arrow Финансы

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ ПОСМОТРЕТЬ ОРИГИНАЛ   >>

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ПРИ IPO

СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ВИДЫ СТОИМОСТИ

Согласно финансовой теории оценки, стоимость любого актива или бизнес-проекта равна приведенной стоимости всех ожидаемых денежных потоков, генерируемых данным активом (проектом). В соответствии с этим подходом считается, что каждый актив имеет свою внутреннюю фундаментальную стоимость, которую можно оценить исходя из таких характеристик денежных потоков, как их величина, темпы роста и степень риска. Таким образом, для оценки стоимости актива необходимо:

  • • оценить срок жизни актива;
  • • вычислить денежные потоки в период срока жизни актива;
  • • определить ставку дисконтирования для вычисления приведенной стоимости этих денежных потоков. Величина ставки дисконтирования должна соответствовать риску денежного потока, генерируемого активом.

где ДПГ — денежные потоки (cash-flow, CF) в период t;

г — ставка дисконтирования, соответствующая риску денежного потока; t — период срока жизни актива.

В некоторых случаях актив может иметь положительную стоимость, но на начальном этапе генерировать отрицательные денежные потоки (убытки). Для того чтобы актив имел положительную стоимость, ожидаемые денежные потоки должны быть положительными на каком-либо этапе жизни актива в будущем. Однако активы, которые генерируют денежные потоки на более раннем этапе своей жизни, имеют более высокую стоимость, чем активы, генерирующие денежные потоки на более поздних этапах. Последние, тем не менее, могу иметь более высокие темпы роста и размер на поздних этапах — и это отражается на их стоимости.

При расчете стоимости компаний считается, что публичная компания в отличие от отдельного актива или проекта имеет потенциально бесконечный срок жизни. Поэтому стоимость публичных компаний равна приведенной стоимости бесконечного денежного потока.

Так как невозможно прогнозировать денежные потоки в бесконечность, то принято прогнозировать денежные потоки до окончания «периода роста» компании, а затем отдельно оценивать конечную или остаточную стоимость:

Также следует разделять полную стоимость бизнеса компании и акционерную стоимость. Стоимость всего бизнеса вычисляется путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков для всей фирмы после оплаты всех операционных издержек и налогов, но до выплаты всех долговых обязательств. Эти денежные потоки дисконтируются с помощью средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Когда мы говорим об акционерной стоимости компании, то она вычисляется с помощью дисконтирования ожидаемых денежных потоков, принадлежащих акционерам фирмы. Это — так называемые остаточные денежные потоки, которые остаются после того, как фирма расплатится по всем затратам, налогам и выплатит все долговые обязательства (как процентные выплаты, так и выплаты тела кредита). Оставшиеся после выплаты долгов денежные потоки дисконтируются со стоимостью акционерного капитала. Соотношение полной стоимости бизнеса и акционерной стоимости компании показаны на рис. 7.1.

Рисунок 7.7

В большинстве случаев полная стоимость бизнеса больше, чем акционерная стоимость компании, но бывают ситуации, когда акционерная стоимость компании выше, чем полная стоимость бизнеса. Это показано на рис. 7.2.

Следует помнить, что, когда мы говорим об оценке стоимости компании д ля IPO, мы имеем ввиду оценку акционерной стоимости

Рисунок 7.2

Соотношение полной стоимости бизнеса и акционерной стоимости компании

компании, по которой и рассчитывается цена акций при продаже инвесторам на IPO.

Для определения акционерной стоимости используется следующая формула:

Стоимости бизнеса вычисляется как приведенная стоимость всех будущих денежных потоков, генерируемых данным бизнесом. При заключении сделки переговоры часто концентрируются на стоимости бизнеса. При этом употребляются термины «стоимость бизнеса» и «стоимость бизнеса без долга».

Стоимость чистого долга равна стоимости всех денежных потоков, которые принадлежат кредиторам компании. Величина чистого долга вычисляется или по балансовой (кредиты в банках), или по рыночной стоимости долговых обязательств. Также в стоимость чистого долга включается стоимость привилегированных акций компании.

Стоимость наличности равна стоимости наличных денежных средств (или их эквивалентов) плюс стоимость высоколиквидных ценных бумаг, находящихся на балансе компании. Стоимость наличности также может измеряться по балансовой или по рыночной стоимости.

Стоимость миноритарной доли относится к ситуации, когда компания владеет менее чем 100% акций дочерних компаний, но предоставляет консолидированную финансовую отчетность. В этом случае доля миноритариев в отчетности вычитается из стоимости бизнеса. В некоторых случаях компания может сама владеть миноритарными долями в других компаниях. В этих случаях стоимость миноритарной доли добавляется к стоимости бизнеса.

В результате акционерная стоимость компании равна стоимости денежных потоков, которые принадлежат только акционерам компании (владельцам акций и привязанных к акциям финансовых инструментов).

У публичных компаний она равна стоимости всех выпущенных обыкновенных акций, а также варрантов, опционов и конвертируемого в акции долга.

Пример реального расчета цены акций исходя из оценки акционерной стоимости компании показан в таблице 7.1. Данные расчеты были произведены аналитиками инвестиционного банка для выхода на IPO нефтедобывающей компании СЕР International Petroleum.

Таблица 7.1

Расчеты цены акций при проведения IPO на Лондонской Бирже (AIM), нефтяная компания с активами на Камчатке,

СЕР International Petroleum, 2006 (цена акций приводится для двух возможных сценариев инвестиционных расходов)

Сценарий 1

Сценарий 2

Оценка акционерной стоимости до проведения IPO (pre-money valuation)

40 700 000

54 400 000

Дисконт для непубличных компаний (pre-IPO discount)

20%

20%

Денежные поступления от исполнения варрантов, $ млн

14 786 348

14 786 348

Наличные денежные средства

2 000 000

2 000 000

Денежные средства от Корейской национальной нефтяной корпорации

10 000 000

10 000 000

Стоимость бизнеса (Enterprise value, EV)

59 346 348

70 306 348

Количество акций

50 903 629

50 903 629

EV на акцию в долларах

1,17

1,38

EV на акцию в фунтах стерлингов

0,67

0,79

Новые средства, привлеченные в ходе IPO

?15 000 000

?15 000 000

Количество новых акций, которые необходимо продать на IPO

22 515 627

19 006 684

Количество акций после проведения IPO

73 419 256

69 909 313

Рыночная капитализация в $ после IPO

85 596 348

96 556 348

Рыночная капитализация в ? после IPO

48 912 199

55 175 056

Так как компании не сообщают владельцам акций точных сроков и размера получаемых денежных потоков, то процесс определения акционерной стоимости компании изначально связан со значительной неопределенностью. Но эта неопределенность не отменяет основного принципа оценки — стоимость актива равна приведенной стоимости его будущих денежных потоков. Сложности, связанные с построением надежной модели дисконтированных денежных потоков, отражают реально существующие неопределенности в корпоративных денежных потоках.

В финансовой теории инвестиций различают несколько вариантов акционерной стоимости компании. Рыночная стоимость, или капитализация, компании равна рыночной цене акции, умноженной на количество акций у компании. Инвестиционная стоимость — это стоимость компании для определенного инвестора, основанная на индивидуальных инвестиционных параметрах. Этим она отличается от рыночной стоимости, которая безлична и одинакова для всех. Теоретическая (фундаментальная) стоимость — стоимость, основанная на объективных параметрах, присущих инвестиции, и не зависящая от особенностей какого-либо отдельного инвестора. Фундаментальная стоимость инвестиции тоже не всегда равна рыночной цене.

Говоря о различиях в стоимости публичных и непубличных компаний, следует также учитывать т. н. уровни стоимости. Стоимость акций контрольного пакета отличается от стоимости акций миноритарного пакета публичной компании. Акции контрольного пакета включают в себя премию за контроль. Считается, что публичные биржевые котировки отражают стоимость акций ликвидного миноритарного пакета без премии за контроль и скидки за неликвидность. С другой стороны, акции непубличных компаний характеризуются скидкой за неликвидность по сравнению с акциями публичных компаний, прошедших IPO. Различные уровни стоимости показаны на рис. 7.3.

Рисунок 7.3

Уровни стоимости компании

Следует сразу отметить, что различные методы оценки стоимости, о которых мы будем говорить ниже, по-разному учитывают премии за контроль и скидки за миноритарность акций. Так, премия за контроль

  • • всегда присутствует в мультипликаторах сделок по поглощению (покупке) компаний;
  • • присутствует в доходном подходе (метод дисконтированных денежных потоков, DCF и капитализации дохода);
  • • подразумевается при затратном подходе;
  • • не присутствует в рыночных мультипликаторах;
  • • колеблется от 25% до 65%.

С другой стороны, миноритарная скидка

  • • подразумевается в рыночных мультипликаторах;
  • • не подразумевается при вычислении стоимости по доходному подходу (DCF и капитализация дохода);
  • • не включается в мультипликаторы сделок при покупке компаний;
  • • не включается при затратном подходе;
  • • колеблется от 20% до 40%.

Ликвидность (Marketability) — возможность конвертировать актив в денежную наличность с минимальными издержками. Скидка за недостаток ликвидности — это сумма в абсолютном или процентном выражении, которая вычитается из стоимости акций из-за недостатка ликвидности. Публичные компании не имеют скидки за неликвидность, так как их акции могут быть легко конвертированы в денежные средства. У акций некоторых публичных компаний имеется незначительная торговая активность — в этом случае может существовать блоковая скидка за неликвидность, если блок акций достаточно большой и его быстрая продажа на открытом рынке вызовет достаточное снижение цены акций. Повышение (создание) ликвидности и, соответственно, стоимости компаний, является одной из основных целей проведения IPO. Согласно западным исследованиям, в среднем размер скидки за неликвидность у компаний, не прошедших IPO, по сравнению с компаниями, прошедшими IPO, может колебаться от 40 до 60%.

В подобных исследованиях сравнивается цена акций компании во время сделок до проведения IPO и цена размещения на IPO. В среднем размер скидки за недостаток ликвидности у компаний до проведения IPO составляет 45%, однако у отдельных компаний размер скидки может варьировать от 90 до -10% (т. е. выплачивается премия). Чем выше ликвидность акций компании до проведения IPO, тем, соответственно, меньше разница между котировками акций компании до IPO и ценой акций на IPO. Причем чем меньше времени остается до проведения IPO, тем меньше размер скидки за неликвидность при прочих равных условиях. Размер скидки за неликвидность также зависит от следующих факторов:

  • • размер дивидендных выплат
  • • размер выручки
  • • размер чистых доходов
  • • темпы роста и стабильность выручки и чистого дохода
  • • продуктовый риск компании
  • • отраслевой риск компании.

Чем больше дивиденды, выручка, доходы и темпы роста, тем ниже скидка за неликвидность для акций компании.

 
<<   СОДЕРЖАНИЕ ПОСМОТРЕТЬ ОРИГИНАЛ   >>