СКОРРЕКТИРОВАННАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ И ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ

В подходе на основе скорректированной приведенной стоимости (APV) мы исходили из стоимости фирмы без долга. Добавляя долг, мы рассматриваем чистое влияние на стоимость путем анализа выигрышей и издержек заимствования. Стоимость рычаговой фирмы можно оценить при различных уровнях долга, а уровень долга, максимально увеличивающий стоимость фирмы, представляет собой оптимальный долговой коэффициент.

Подход на основе скорректированной приведенной стоимости: пошаговая реализация

Стоимость фирмы без долга не является функцией ожидаемого рычага, и ее можно оценить, как описано в предыдущем разделе: путем дисконтирования свободных денежных потоков фирмы по стоимости привлечения собственного капитала без учета долга. Если вы не хотите оценивать эту стоимость и принимаете рыночную стоимость фирмы как правильную, то можете вернуться к стоимости фирмы без долга путем вычитания выигрышей на налогах и прибавления ожидаемых издержек банкротства, вытекающих из существующего долга:

Единственный компонент, меняющийся при изменении фирмой своего рычага, — это ожидаемые выигрыши на налогах и ожидаемые издержки банкротства. Для получения данных величин при изменении рычага необходимо пройти через пять этапов:

• 1. Оценить непогашенный долларовый долг при каждом значении долгового коэффициента. Этот процесс является зеркальным отражением процедуры, принятой в модели стоимости капитала. Мы фиксируем стоимость фирмы и рассматриваем, какой объем долга будет иметь фирма при 20%-, 30%-ном и т. д. долге.
• 2. Оценить выигрыши на налогах от долга, умножив долларовый долг на налоговую ставку. По сути, данный шаг предполагает, что долг является постоянным, а выигрыши от налогов будут сохраняться на бесконечном временном горизонте.
• 3. Оценить рейтинг, процентную ставку и расходы на выплату процентов при каждом значении долгового коэффициента. Этот процесс, опять же, повторяет методологию подхода на основе стоимости капитала.
• 4. Использовать рейтинг для оценки вероятности банкротства. Вспомним, что в таблице 15.2 содержатся значения вероятностей для каждого рейтинга.
• 5. Оценить ожидаемые издержки банкротства. Умножим вероятность банкротства на издержки банкротства в виде процента от стоимости фирмы без долга.

Мы вычисляем стоимость рычаговой фирмы при различных уровнях долга. Оптимальным долговым коэффициентом является уровень долга, максимально увеличивающий стоимость фирмы с долгом.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 15.8. Использование подхода

на основе скорректированной приведенной стоимости для вычисления оптимального долгового коэффициента компании Boeing в 1999 г.

Этот подход можно применить для оценки оптимальной структуры капитала компании Boeing. Первый шаг — это оценка стоимости фирмы без долга. Для этого сначала вычислим стоимость компании Boeing в 1999 г. и чистое влияние налоговых выигрышей и издержек банкротства, вытекающих из существующего долга.

Мы вычисляем приведенную стоимость (PV) налоговых выигрышей, проистекающих из существующего долга, предполагая при этом, что процентные платежи по долгу сохраняются бесконечно долго.

Исходя из текущего рейтинга Boeing (АА) мы оцениваем вероятность банкротства в 0,28% (см. таблицу 15.2). Издержки банкротства, предположительно, равны 30% стоимости фирмы без учета долга^[1]. Издержки высоки, поскольку восприятие риска дефолта может иметь разрушительные последствия для фирм, подобных компании

Boeing, клиенты которой зависят от ее долгосрочных услуг, а срок договоров на продажу часто составляет 10 и более лет.

Затем мы вычислим стоимость компании Boeing без долга:

Следующий шаг процесса — оценка налоговых выигрышей при различных уровнях долга, представленная в нижеследующей таблице. Хотя здесь используется стандартный подход, который основывается на предположении, что приведенная стоимость вычисляется на бесконечном временном горизонте, мы сокращаем налоговую ставку, использованную при вычислении, если расходы на выплату процентов превышают прибыль до уплаты налогов и процентов. Более подробно корректировка налоговой ставки была описана ранее при рассмотрении подхода на основе стоимости капитала.

Последний шаг процесса — это оценка ожидаемых издержек банкротства на основе рейтингов облигаций, вероятности дефолта и предположения о том, что издержки банкротства составляют 30% стоимости фирмы без учета долга. В нижеследующей таблице содержатся оценки указанных вероятностей и ожидаемых издержек банкротства, вычисленных исходя из стоимости безрычаговой фирмы.

В нижеследующей таблице стоимость рычаговой фирмы (с долгом) оценивается посредством агрегирования влияния налоговых выигрышей и ожидаемых издержек банкротства.

Стоимость фирмы максимально увеличивается в интервале от 20 до 30% долга, что согласуется с результатами подхода на основе стоимости капитала. Однако эти результаты очень чувствительны к оценке издержек банкротства в виде процента от стоимости фирмы и вероятности дефолта.

apv.xls — таблица, позволяющая вычислять стоимость фирмы (отягощенной долгом), используя подход на основе откорректированной приведенной стоимости.

• [1] Эта оценка основана на исследовании Уорнера (Warner), где издержки банкротствадля крупных компаний оцениваются в 15% от стоимости, а также на качественноманализе косвенных издержек банкротства в исследовании Шапиро и Корнелла(Shapiro and Cornell).