ВЕСА НА ОСНОВЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ, СТОИМОСТЬ ПРИВЛЕЧЕНИЯ КАПИТАЛА И ПОРОЧНЫЙ КРУГ В ОБОСНОВАНИЯХ
При оценке фирмы сначала необходимо оценить стоимость привлечения капитала. В любом учебнике в категорической форме утверждается, что в качестве весов при вычислении стоимости привлечения капитала должны выступать веса на основе рыночной стоимости. Однако проблема состоит в том, что стоимость привлечения капитала затем используется для оценки новых значений для долга и собственного капитала, которые могут не совпадать со значениями, использованными в первоначальном вычислении. Одним из оправданий для этого несоответствия может служить тот факт, что если вы покупаете всю сумму долга и собственного капитала публичной компании, то платите текущую рыночную стоимость, а не рассчитанную вами стоимость и ваша стоимость привлечения капитала отразит данное обстоятельство.
Существует выход и для тех, кого это несоответствие тревожит. Вы можете произвести стандартную оценку, используя для долга и собственного капитала веса на основе рыночной стоимости, а затем для перерасчета стоимости привлечения капитала применить рассчитанные в результате оценки стоимости долга и собственного капитала. Это, несомненно, снова изменит полученные значения стоимости, но таким образом вы можете вернуть вновь полученные величины и снова оценить стоимость привлечения капитала. Каждый раз, когда это выполняется, разница между стоимостью, используемой для весов, и расчетной стоимостью будет сужаться, а значения стоимости рано или поздно сойдутся.
Как велика будет разница в заключительной оценке стоимости? Чем больше различие между рыночной стоимостью и полученной оценкой стоимости, тем с большей разницей завершится этот итеративный процесс. При оценке фирмы Tube Investments мы начали с рыночной цены, равной 92,70 рупии за акцию, а наша расчетная стоимость составила 63,60 рупии. Если бы мы вновь использовали эту расчетную стоимость в итеративном процессе, то пришли бы к оценке стоимости, составляющей 70,66 рупии на акцию*.
которые можно отследить и проанализировать по определенной фирме. Свободные денежные потоки фирмы служат для ответа на гипотетический вопрос, какими могли бы быть денежные потоки фирмы при отсутствии долга (и соответствующих платежей)?
* Этот процесс несложно реализовать в Microsoft Excel. Следует перейти к опциям вычислений и выбрать поле итераций. Затем можно представить стоимость привлечения капитала как функцию расчетной стоимости долга и собственного капитала.
Во-вторых, при определении денежных потоков фирмы главное внимание уделяется денежным потокам до выплаты долга, что иногда может отвлечь нас от реальных проблем, связанных с выживанием. Чтобы проиллюстрировать этот факт, предположим, что денежные потоки, поступающие в фирму, составляют 100 млн. долл., но при этом долговое бремя приводит к свободным денежным потокам на акции в размере 50 млн. долл. Для выживания этой фирме придется привлечь 50 млн. долл, за счет новой эмиссии акций, и если она не сумеет этого сделать, то в дальнейшем существующие денежные потоки окажутся под угрозой. Использование денежных потоков на акции обращает наше внимание на эту проблему, в то время как денежные потоки, поступающие в фирму, едва ли способны отразить данную ситуацию адекватно.
Последняя проблема кроется в использовании долгового коэффициента в стоимости привлечения капитала с целью отражения влияния рычага, что требует от нас неявных предположений, которые могут оказаться нереалистичными или неразумными. Например, предположение о 30%-ном коэффициенте на основе рыночной стоимости долга означает, что для достижения данного значения коэффициента растущая фирма должна будет в будущем прибегать к значительным долговым заимствованиям. В этом процессе коэффициент на основе балансовой стоимости долга может достичь немыслимых высот, привести к появлению различных соглашений и вызвать другие отрицательные последствия. В действительности же, в стоимости собственного капитала в настоящий момент времени мы неявно учитываем ожидаемые налоговые выигрыши от будущих долговых обязательств.
ИЛЛЮСТРАЦИЯ 15.2. Оценка фирмы Gap (июль 2001 г.): учет операционной аренды
Фирма Gap — крупнейший в мире специализированный розничный продавец, торгующий собственной продукцией в магазинах Gap, GapKids, babyGap, Banana и Old Navy. Хотя деятельность компании распространяется по всему миру, основной объем ее выручки приходится на Соединенные Штаты.
