ОЦЕНКА ФИРМЫ: ПОДХОД С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ СТОИМОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ КАПИТАЛА

Стоимость фирмы рассчитывается через дисконтирование свободных денежных потоков фирмы по ставке, равной средневзвешенной стоимости привлечения капитала. Данная величина включает налоговый выигрыш, связанный с долгом (при использовании стоимости долга после уплаты налогов для определения стоимости капитала), и ожидаемый дополнительный риск, обусловленный долгом (в виде более высокой стоимости привлечения собственного капитала и долга при повышенных долговых коэффициентах). Как и в модели дисконтирования дивидендов и модели FCFE, используемый вариант модели будет зависеть от предположений, принятых по поводу долга.

Стабильно растущая фирма

Как и в случае с моделью дисконтирования дивидендов и моделью FCFE, фирма, растущая такими темпами, которые она способна поддерживать до бесконечности (т. е. со стабильными темпами роста), может быть оценена с помощью модели стабильного роста.

Модель. Фирму со свободными поступающими денежными потоками, которая растет стабильными темпами, можно оценить с помощью следующего уравнения: где FCFFj = ожидаемая величина FCFF в следующем году;

WACC = средневзвешенная стоимость привлечения капитала; g_n = темпы роста FCFF, сохраняющиеся бесконечно.

Предостережения. Для использования этой модели необходимо соблюдение двух условий. Во-первых, темпы роста, применяемые в модели, должны быть меньше темпов роста экономики — ее номинального роста (если стоимость привлечения капитала рассчитана на основе номинальных величин) и реального роста (если стоимость привлечения капитала определена в реальных величинах). Во-вторых, характеристики фирмы должны согласовываться с предположениями относительно стабильного роста. В частности, коэффициент реинвестирования, используемый для оценки свободных денежных потоков фирмы, должен согласовываться со стабильной ставкой роста. Наилучшим способом для обеспечения указанной последовательности является вывод коэффициента реинвестирования из стабильных темпов роста:

Если реинвестирование оценивается исходя из чистых капитальных затрат и изменений в оборотном капитале, то чистые капитальные затраты должны быть аналогичны чистым капитальным затратам других фирм в отрасли (например, через коэффициент «капитальные затраты/износ», равный среднеотраслевому значению), а изменения оборотного капитала, вообще говоря, не должны быть отрицательными. Отрицательные изменения в оборотном капитале создают приток наличности, и, хотя в действительности это может оказаться правдоподобным для фирмы в краткосрочном периоде, на бесконечном временном горизонте такие предположения делать опасно^[1]. Стоимость привлечения капитала также должна отражать предположения о стабильном росте. В частности, коэффициент бета близок к 1, и все еще сохраняет свою силу представленное в предыдущих главах эмпирическое правило, которое говорит о том, что коэффициент бета должен находиться в интервале от 0,8 до 1,2. Хотя стабильно растущие фирмы, как правило, в большей степени используют долг, для данной модели это не является обязательной предпосылкой, поскольку политика в сфере долговых обязательств определяется менеджерами.

Ограниченность. Подобно моделям стабильного роста, данная модель чувствительна к предположениям в отношении ожидаемых темпов роста. Это обстоятельство усугубляется еще и тем фактом, что ставкой дисконтирования при оценке служит значение WACC, которое для большинства фирм существенно ниже, чем стоимость привлечения собственного капитала. Более того, модель чувствительна к предположениям, выдвинутым относительно связи капитальных затрат и износа. Если входные данные для реинвестирования не являются функцией ожидаемого роста, то свободные денежные потоки фирмы можно «раздуть» (или «сдуть») посредством сокращения (увеличения) капитальных затрат по отношению к износу. Если коэффициент реинвестирования оценивается на основе доходности капитала, то изменения этого показателя могут оказать значительное влияние на стоимость фирмы.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 15.1. Оценка фирмы с помощью модели стабильного роста FCFF на примере фирмы Tube Investments of India

Tube Investments of India (Tl) — отличающаяся диверсификацией производственная фирма со штаб-квартирой в Южной Индии. В 1999 г. фирма объявила об операционном доходе в 632,2 млн. индийских рупий. При этом налоговая ставка на доход была равна 30%. Балансовая стоимость собственного капитала фирмы составляла 3432,1 млн. индийских рупий, а балансовая стоимость долга — 1377,2 млн. индийских рупий на конец 1998 г. Доходность капитала фирмы можно оценить следующим образом:

Фирма занимается стабильным бизнесом, а ожидания относительно ее роста составляют всего лишь 5% в год^[2]. Если предположить сохранение фирмой текущей доходности капитала, то коэффициент реинвестирования для фирмы составит:

Ожидаемые свободные денежные потоки фирмы в следующем году можно оценить следующим образом:

Ожидаемая величина ЕВ1Т(1 —t) в следующем году =

= 632,2(1 — 0,30)(1,05) 464,7

— Ожидаемые реинвестиции в следующем году =

= ЕВ1Т(1 —^(коэффициент реинвестирования) = 464,7(0,5435) 252,5

Ожидаемые свободные денежные потоки фирмы 212,2

Для оценки стоимости привлечения капитала мы используем восходящий коэффициент бета (приведенный к уровню 1,17, чтобы отразить дополнительный рычаг фирмы TI), номинальную безрисковую ставку в индийских рупиях, а также премию за риск в размере 9,23% (4% в качестве премии зрелого рынка и 5,23% за суверенный риск Индии). В таком случае стоимость привлечения собственного капитала можно оценить следующим образом:

Стоимость заимствования до уплаты налогов для Tube Investments составляет 12%, которые вместе с коэффициентом «рыночная стоимость долга/капитал», равным 44,91 %, дадут стоимость привлечения капитала в размере 15,60%:

При бесконечно долгом 5%-ном росте, ожидаемых поступающих свободных денежных потоках фирмы (212,2 млн. индийских рупий) и стоимости привлечения капитала на уровне 15,60% мы получим стоимость фирмы:

Если снова прибавить денежные средства и ликвидные ценные бумаги стоимостью 1365,3 млн. рупий и вычесть непогашенный долг в размере 1807,3 млн. рупий, то мы получим стоимость собственного капитала, равную 1560 млн. рупий, а также стоимость одной акции, составляющую 63,36 рупии (с учетом 24,62 млн. акций в обращении). В момент оценки акции торговались по цене 92,70 рупии за одну акцию.

Интересный момент оценки состоит в том, что доходность капитала, использованная для вычисления коэффициента реинвестирования, значительно ниже стоимости привлечения капитала. Другими словами, мы обрекаем эту фирму на вечное инвестирование в проекты с отрицательным избыточным доходом. Если предположить, что фирма обнаружит способ зарабатывать на инвестициях доход, соответствующий стоимости привлечения капитала (15,6%), то коэффициент реинвестирования окажется гораздо ниже:

• [1] Если довести данное предположение до своего логического предела, то оно будеттолкать чистый оборотный капитал к очень значительному (в потенциале бесконечному) отрицательному значению.
• [2] Отметим, что, хотя эта величина не сильно отличается от аналогичных показателей,использованных нами для других фирм, это довольно низкие темпы роста — с учетом того факта, что оценка производится в индийских рупиях. В качестве простоготеста можно вспомнить, что использованная безрисковая ставка равна 10,50%.