ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Основное различие между моделью дисконтирования дивидендов, описанной в предыдущей главе, и моделью свободных денежных средств на акции, представленной в этой главе, заключено в определении денежных потоков. В модели дисконтирования денежных средств используется строгое определение денежных потоков на акции (т. е. последние интерпретируются как дивиденды), в то время как в модели FCFE используется расширенное толкование денежных потоков на акции как остатка денежных потоков после покрытия всех финансовых обязательств и потребностей в инвестициях. Когда дивиденды фирмы отличаются от величины FCFE, значения стоимости, полученные на основе двух подходов, будут различны. При оценке фирм с целью поглощения или при оценке фирм, характеризуемых высокой вероятностью смены корпоративного управления, вычисления по модели FCFE обеспечивают более качественную оценку стоимости.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

  • 1. Ответьте «верно» или «не верно» на следующие утверждения, касающиеся вычисления и использования FCFE:
    • а) Свободные денежные потоки на акции, как правило, будут более изменчивы, чем дивиденды.

Верно_Не верно_

б) Свободные денежные потоки на акции всегда будут выше дивидендов.

Верно_Не верно_

в) Свободные денежные потоки на акции всегда будут превышать чистую прибыль.

Верно_Не верно_

г) Свободные денежные потоки на акции никогда не бывают отрицательными.

Верно_Не верно_

  • 2. Компания Kimberly-Clark, производитель хозяйственной продукции, объявила о прибыли на акцию в размере 3,20 долл, в 1993 г. и выплатила дивиденды 1,70 долл, на акцию. Фирма объявила об износе в 1993 г. в размере 315 млн. долл, и капитальных затратах в размере 475 млн. долл. В обращении находилось 160 млн. акций, торгующихся по цене 51 долл, за акцию. Данное соотношение между капитальными затратами и износом, предположительно, сохранится в долгосрочном периоде. Оборотный капитал незначителен. Компания Kimberly-Clark имеет непогашенные долги на сумму 1,6 млрд. долл, и намеревается сохранять текущую финансовую комбинацию (долга и собственного капитала) для финансирования будущих потребностей в инвестициях. Фирма находится в устойчивом состоянии, и ожидаемая прибыль будет расти на 7% в год. Акции характеризуются коэффициентом бета, равным 1,05. Ставка по казначейским облигациям США равна 6,25%, а премия за риск — 5,5%.
  • а) Оцените стоимость акции, используя модель дисконтирования дивидендов.
  • б) Оцените стоимость акции, используя модель FCFE.
  • в) Как бы вы объяснили разницу в результатах использования двух моделей, и результаты вычислений по какой модели вы бы применили в качестве точки отсчета при сравнении с рыночной ценой?
  • 3. Корпорация Ecolab Inc. продает химикаты и системы для фильтрации, санации и ремонта. Она объявила о прибыли на акцию в размере 2,35 долл, в 1993 г. Ожидаемые темпы роста прибыли в период 1994- 1998 гг. должны были составить 15,5% в год и 6% — по окончании этого периода. Капитальные затраты на акцию в 1993 г. составляли 2,25 долл, на акцию, а износ был равен 1125 долл, на акцию. Ожидается, что темпы роста обеих величин будут аналогичными темпам роста прибыли в период 1994-1998 гг. Оборотный капитал, предположительно, будет сохраняться на уровне 5% от выручки, а выручка (которая в 1993 г. равнялась 1 млрд, долл.), вероятно, будет расти в период 1994-1998 гг. на 6% в год и на 4% в год — по окончании этого периода. Долговой коэффициент фирмы [D/(D + Е)] составляет 5%, однако планируется финансировать будущие потребности в инвестициях (включая инвестиции в оборотный капитал) на основе долгового коэффициента в размере 20%. Предполагается, что коэффициент бета акции в период анализа равен 1, а ставка по казначейским облигациям США составляет 6,50%. В обращении находится 63 млн. акций, а рыночная премия за риск равна 5,5%.
  • а) Предполагая, что капитальные затраты и износ компенсируют друг друга после 1998 г., оцените стоимость на акцию. Реалистична ли данная оценка?
  • б) Предполагая, что капитальные затраты и далее будут составлять 200% износа даже после 1998 г., оцените стоимость на акцию.
  • в) Какова будет стоимость на акцию, если фирма продолжит финансировать новые инвестиции на основе старой финансовой комбинации (5%)? Правильно ли использовать тот же самый коэффициент бета в этом анализе?
  • 4. Компания Dionex Corporation, лидер по разработке и производству систем ионной хроматографии (они используются для определения загрязнения в электронных устройствах), объявила о прибыли на акцию в 1993 г. в размере 2,02 долл, и не выплатила никаких дивидендов. Ожидается, что эта прибыль должна расти на 14% в год на протяжении пяти лет (1994-1998 гг.), а после этого периода — на 7% в год. Фирма объявила об износе в 2 млн. долл, в 1993 г. и капитальных затратах, составляющих 4,20 млн. долл. В обращении находится 7 млн. акций фирмы. Оборотный капитал, предположительно, останется на уровне 50% от выручки, которая в 1993 г. составляла 106 млн. долл. При этом рост выручки ожидается на уровне 6% в год в период 1994- 1998 гг. По окончании этого периода рост выручки, предположительно, будет равен 4% в год. Ожидается, что фирма будет финансировать 10% своих капитальных затрат и потребностей в оборотном капитале за счет долга. Коэффициент бета компании Dionex в 1993 г. составлял 1,20. При этом ожидалось его падение до уровня 1,10 после 1998 г. Ставка по казначейским облигациям равна 7%, а премия за рыночный риск — 5,5%.
  • а) Оцените ожидаемые денежные потоки на акции за период 1994- 1998 гг., предполагая, что темпы роста капитальных затрат и износа будут равны темпам роста прибыли.
  • б) Оцените заключительную цену акции (на конец 1998 г.). Стабильные фирмы в этой отрасли имеют капитальные затраты, составляющие 150% выручки, и поддерживают оборотный капитал на уровне 25% от выручки.
  • 5. Компания Biomet Inc., разрабатывающая, производящая и продвигающая на рынок устройства для лечения травм и реабилитации, объявила о прибыли, равной 0,56 долл, на акцию в 1993 г. При этом на акции не было выплачено никаких дивидендов (выручка на акцию в 1993 г. составила 2,91 долл.). Капитальные затраты фирмы в 1993 г. равнялись 0,13 долл, на акцию, а износ в том же году составлял 0,08 долл, на акцию. Оборотный капитал в 1993 г. был равен 60% от выручки. При этом ожидалась его неизменность в период 1994- 1998 гг., в то время как прибыль и выручка, предположительно, должны были расти на 17% в год. Ожидаемые темпы роста прибыли должны линейно снижаться в последующие пять лет до уровня 5% в 2003 г. В течение периода быстрого роста и переходной фазы капитальные затраты и износ, предположительно, должны расти теми же темпами, что и прибыль, однако по достижении фирмой устойчивого состояния капитальные затраты составят 120% износа. Ожидалось, что оборотный капитал будет снижаться с уровня 60% от выручки в период 1994-1998 гг. до уровня 30% от выручки после 2003 г. В текущий период у фирмы нет долгов, но она планирует финансировать 10% чистых капитальных инвестиций и потребностей в оборотном капитале за счет долга.

Ожидалось, что в период быстрого роста (1994-1998 гг.) акции будут обладать коэффициентом бета 1,45. При этом предполагалось его снижение до уровня 1,10, по мере перехода фирмы в устойчивое состояние (в 2003 г.). Ставка по казначейским облигациям составляет 7%, а премия за рыночный риск равна 5,5%.

  • а) Оцените стоимость акции, используя модель FCFE.
  • б) Оцените стоимость акции, предполагая неизменность оборотного капитала на уровне 60% от выручки.
  • в) Оцените стоимость акции, предполагая, что коэффициент бета бесконечно долго останется неизменным на уровне 1,45.
  • 6. Насколько вероятно, что следующие фирмы будут обладать более высокой стоимостью исходя из модели дисконтирования дивидендов, или модели FCFE, или же обе модели приведут к одинаковым оценкам?
  • а) Фирма, выплачивающая меньший объем дивидендов, чем она в состоянии платить исходя из величины FCFE, и при этом инвестирующая разницу в казначейские облигации.
  • б) Фирма, выплачивающая больший объем дивидендов, чем в состоянии выплачивать исходя из величины FCFE, и при этом эмитирующая акции для покрытия разницы.
  • в) Фирма, в среднем выплачивающая дивиденды, соответствующие величине FCFE.
  • г) Фирма, выплачивающая меньший объем дивидендов, чем в состоянии выплачивать исходя из величины FCFE, и при этом использующая денежные средства (через равные интервалы времени) для приобретения других фирм с целью диверсификации.
  • д) Фирма, выплачивающая больший объем дивидендов, чем в состоянии выплачивать исходя из величины FCFE, и при этом занимающая средства для покрытия разницы (фирма имеет избыточное долговое бремя).
  • 7. Вам требуется оценить Oneida Steel — сталелитейную компанию средних размеров. В только что закончившемся финансовом году фирма объявила о чистой прибыли в размере 80 млн. долл., о 50 млн. долл, капитальных затрат и 20 млн. долл, износа. Фирма объявила о том, что ее неденежный оборотный капитал повысился на 20 млн. долл, в течение года, а общий непогашенный долг вырос на 10 млн. долл, за тот же период времени. Балансовая стоимость собственного капитала фирмы Oneida Steel в начале прошлого финансового года составляла 400 млн. долл. Стоимость привлечения собственного капитала была равна 10%.
  • а) Оцените коэффициент реинвестирования собственного капитала, доход на собственный капитал и ожидаемые темпы роста для компании Oneida Steel. Вы можете предположить, что фирма и далее будет сохранять тот же долговой коэффициент, который она использовала в прошлом году при финансировании своих потребностей в реинвестировании.
  • б) Если темпы роста, предположительно, будут сохраняться неизменными на протяжении пяти лет, а затем упадут до 4% и стабилизируются на этом уровне, и при этом доход на собственный капитал после 5-го года, предположительно, будет равен 12%, оцените стоимость собственного капитала на настоящий момент, используя планируемые свободные денежные потоки на акции.
  • 8. Корпорация Luminos Corporation, производитель электроламп, переживает период стабильного роста. Она объявила о чистой прибыли в размере 100 млн. долл, на собственный капитал, балансовая стоимость которого составляет 1 млрд. долл. Кроме того, фирма обладает кассовыми остатками в объеме 200 млн. долл., принесшими ей процентный доход после уплаты налогов в размере 10 млн. долл, за прошлый год. Процентный доход включен в чистую прибыль, а денежные средства являются частью балансовой стоимости собственного капитала. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы составляет 9%.
  • а) Оцените неденежный доход на собственный капитал для Luminos Corporation.
  • б) Предположим, вы ожидаете, что денежные потоки от оборотных активов корпорации Luminos будут неограниченно долго расти на 3% в год. Оцените стоимость собственного капитала корпорации Luminos.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >