СОВРЕМЕННЫЕ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ NPV

Под структурой капитала в контексте инвестиций понимают соотношение между величиной заемных и собственных финансовых средств, инвестируемых в проект. Поскольку в проект обычно инвестируются как собственные, так и заемные средства, вопрос о том, как степень заемного финансирования влияет на эффективность инвестиционного проекта, представляется крайне актуальным. Надежда определить оптимальную структуру капитала, при которой один или несколько параметров эффективности (NPV, IRR и др.) оказываются максимальными, уже более полувека побуждает исследователей заниматься данной проблемой [59, 119—122].

Рассмотрим, как оценивается эффективность инвестиционного проекта, обращая основное внимание на методы учета степени заемного финансирования [15-19, 26, 27, 59, 103, 104, 119-122].

Поскольку мы не можем точно определить ни дисконт в чистом виде, отражающий все возможные характеристики проекта с точки зрения предпочтений инвестора, ни параметры а, Р из основного уравнения равновесного рынка

для косвенного подсчета (а связан с разной информированностью участников рынка и разностью цены продажи и покупки акции), приходится опираться на некоторые другие соображения, принятые в рыночной практике.

Рекомендация не включать потоки по кредиту в оценку проекта методом NPVсправедлива при отсутствии взаимодействия инвестиционного и кредитного решений и имеет следующую аргументацию:

  • 1) получение кредита вследствие его независимости от проекта может рассматриваться как отдельное мероприятие;
  • 2) денежные потоки должны дисконтироваться по норме, соответствующей их степени риска (т.е. мере неопределенности). Кредитные денежные потоки поэтому дисконтируются по процентной ставке kd (кредиторы оценивают свой заем с учетом риска по стоимости и имеет место тот же денежный поток с обратным знаком, значит, с той же степенью неопределенности);
  • 3) при отсутствии взаимодействия с проектом потоки по кредиту представляют собой заем, проценты и погашение долга. Их дисконтированная величина в NPVпри дисконте kd равна нулю.

На реальном финансовом рынке кредит не может рассматриваться как отдельное мероприятие и NPV кредита не равна нулю, а следовательно, при оценке проектов нужно это учитывать. В литературе можно найти несколько, более или менее различающихся методов учета заемного финансирования, а также условий их применения и рекомендаций. Рассмотрим их [59].

1. При финансировании только за счет собственного капитала величина NPVпроекта равна

где Pj — денежный поток периода /', очищенный от налогов; р — соответствующая норма дисконта.

2. При наличии заемного финансирования NPVпроекта изменится на величину, определяемую создаваемыми займом дополнительными финансовыми потоками Fr

Методы нахождения УУР^можно сгруппировать по трем направлениям:

1) определение такого точного дисконта р*, учитывающего все эффекты заемного финансирования, которое позволило бы инвестору не разделять потоки на финансовые F. и операционные плюс инвестиционные Р.. Тогда

2) нахождение такого дисконта р', чтобы решение можно было принимать по формуле

т.е. дисконтировать только операционные плюс инвестиционные потоки, а все эффекты учитывать в дисконте;

3) отделение финансовых потоков от операционных и инвестиционных и дисконтирование каждой составляющей по своей норме дисконта. В этом случае обычно аргументируется выбор р (дисконт

проекта, финансируемого из собственных средств) для дисконтирования операционных, инвестиционных потоков и kd для дисконтирования кредитных потоков. Тогда решение принимается по

Модильяни, Миллер и другие авторы предложили в общем сходные методы: формула ММ и средневзвешенная стоимость капитала.

Проанализируем общие предпосылки вывода и условия применения обоих методов.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >