Полная версия

Главная arrow Экономика arrow Адаптация инновационной стратегии компаний к изменениям внешней среды»

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ ПОСМОТРЕТЬ ОРИГИНАЛ   >>

ФИНАНСИРОВАНИЕ ИННОВАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ НАУКОЕМКИХ ПРОИЗВОДСТВ

4.1. Средневзвешенная и предельная цена источников финансирования организаций

Любая фирма, независимо от её размера и организационно-правовой формы, нуждается в эффективном управлении материальными, трудовыми и финансовыми ресурсами. Последние можно рассматривать как совокупность денежных отношений субъектов экономической деятельности по поводу привлечения, распределения, перераспределения и использования средств, направленных на её поддержание и развитие.

Управление финансами, как составной части корпоративного управления инновационными проектами, предполагает, прежде всего, формирование структуры капитала фирмы, определенное соотношение основных источников её финансирования. Для любой организации формирование необходимых финансовых ресурсов является ключевым фактором осуществления инновационной деятельности.

Лишь определив общую потребность в необходимых денежных средствах для реализации проекта, руководство фирмы рассматривает возможные варианты привлечения различных источников финансирования этого проекта.

Формирование структуры капитала любых коммерческих организаций связано непосредственно с их финансированием. Определяя структуру капитала, оптимальную для конкретных экономических условий в конкретном временном периоде, финансовые менеджеры компании оценивают стоимость и цену привлекаемых источников финансирования, рассчитывают предполагаемые затраты и доходность вложений в развитие предприятия.

Решение этих задач выдвигает необходимость ответов на три основных вопроса: 1) сколько потребуется денежных средств для успешного достижения поставленных целей; 2) где найти источники финансового обеспечения реализации инновационной идеи; 3) как рассчитать оптимальность привлекаемых источников финансирования предприятий.

Общая стоимость капитала складывается из стоимости различных компонентов финансирования. Ввиду того, что стоимость источников привлечения капитала различна, то её величина определяется как средняя взвешенная (WACC -Weighted Average Cost of Capital) индивидуальных стоимостей, по удельному весу каждой из составных частей капитала по формуле:

где ке — цена собственного капитала, сформированного за счет выпуска обыкновенных акций, коэф.;

kd — цена заёмных (долговых) средств финансирования, коэф.;

кр — цена выпуска привилегированных акций, коэф.;

ks — цена прибыли, оставшейся в распоряжении компании и направленной в фонд накопления, коэф.;

de, dd, dp, ds — доля соответствующих источников средств в общей сумме финансирования.

Фактически структура капитала — это соотношение удельных весов собственных и заёмных средств финансирования предприятия. Плата за привлечение капитала касается всех составных частей капитала: кредиторам надо платить проценты, акционерам — дивиденды, андеррайтерам и финансовым консультантам платить за услуги в эмиссии и размещении ценных бумаг и т.д.

По словам отдельных авторов, оптимальная структура капитала — это «такая структура капитала, которая минимизирует стоимость капитала фирмы и, следовательно, максимизирует стоимость самой фирмы»[1]. Другими словами, понимается определенное соотношение источников финансирования, характеризующееся минимальным уровнем WACC и возможным ростом стоимости предприятия.

Расчеты цены капитала производятся на посленалоговой базе. Ввиду того, что одной из важнейших стратегических целей управления коммерческим предприятием является максимизация его чистой прибыли, то при оценке стоимости капитала надо учитывать влияние налогов.

Как правило, заёмный капитал обходится для компании дешевле собственных источников финансирования. Преимущественное финансирование за счет заёмного капитала объясняется возникновением налогового щита. Однако «риск финансовых проблем и агентские издержки накладывают ограничения на использование заёмного финансирования, при определенном уровне левериджа эти затраты могут перевесить экономию на налогах от привлечения заёмного капитала»[2].

Анализируя различные точки зрения относительно формирования оптимальной структуры капитала, зарубежные авторы приходят к логическому заключению: «Затраты и выгоды заёмного финансирования количественно точно оценить невозможно, и поэтому невозможно указать оптимальную структуру капитала»[3].

Надо признать, что точной оценки «оптимальности» не существует, и вряд ли она возможна. Оптимальное соотношение или структуру источников финансирования можно определить лишь примерно. Это связано, во-первых, с трудностями количественного измерения «оптимальности» через какие-либо показатели; во-вторых, с многообразием факторов, прямо или опосредованно воздействующих на процессы формирования структуры капитала.

Важным источником финансирования инновационной деятельности предприятий может быть бюджетное финансирование, особенно на начальном, стартовом этапе реализации инновационного проекта. Определенными сферами применения бюджетного финансирования являются:

  • - во-первых, предприятия наукоёмких производств (космической деятельности, оборонной промышленности, машиностроения, предприятий производственной инфраструктуры и т.п.);
  • - во-вторых, предприятия социальной инфраструктуры (охраны окружающей среды, обеспечения экологической безопасности региона, страны и др.).

В последние десятилетия приобрели распространение специфические источники финансирования предприятий: лизинг — финансовая аренда, ипотека — долгосрочная ссуда на определенные инвестиционные цели под залог какого-либо имущества; венчурное (рисковое) финансирование — оно касается, прежде всего, малого предпринимательства в сфере научно- технических исследований и опытно-конструкторских разработок,

представляющих интерес для предприятий наукоёмких производств.

Расчет стоимости и структуры специфических источников

финансирования расширяет рамки применения WACC. К примеру, удельные веса и стоимость использования венчурного, лизингового и ипотечного финансирования можно рассчитывать отдельно, не включая их в состав традиционных источников финансирования проекта (собственных и заёмных).

Эти источники финансирования, как правило, относят к заёмному финансированию, хотя их можно выделить в отдельную группу специфических источников. В этом случае оптимальной или приемлемой структурой источников финансирования может быть такое соотношение удельных весов всех источников, которое характеризуется, во-первых, минимальной стоимостью всех привлекаемых источников финансирования предприятия; во-вторых, максимальной стоимостью самой компании.

Использование на практике специфических источников финансирования предприятий влечет за собой необходимость учета их долей и цены при формировании наиболее приемлемой для конкретного этапа финансово-хозяйственной деятельности организации структуры капитала.

Достижение этой «приемлемости» (оптимальности) предполагает соблюдение следующих условий:

  • 1) отнесение специфического источника финансирования к собственным, заемным, или отдельно выделенным формам финансового обеспечения компании;
  • 2) сложность количественного измерения и выгодности соотношения заемного и собственного капитала (особенно выгоды и потери от привлекаемого заемного финансирования);
  • 3) поддержание на стабильном уровне, из-за колебаний рыночной конъюнктуры, целевой структуры капитала.

Рост рыночной стоимости предприятия достигается, в значительной мере, за счет минимизации стоимости всех используемых источников финансирования. При этом расчеты цены капитала осуществляют на базе чистого денежного потока. Так как одной из стратегических целей управления коммерческой организацией является максимизация его чистой прибыли, то при оценке стоимости капитала следует учитывать влияние налогов.

Формирование оптимальной структуры капитала определяется не только его минимальной ценой, но также сравнением преимуществ и недостатков каждого источника финансирования с присущей ему взаимосвязи риска и доходности. Используя в финансовом менеджменте действие финансового и операционного рычага (DFL и DOL), можно более эффективно управлять как структурой источников финансирования, так и уровнем финансового и производственного (операционного) риска.

Эффект финансового рычага определяется по формуле

DFL=(l-r)x(JKM-/)x^

Е

где DFL — эффект финансового рычага, в процентах;

Т — Ставка налога на прибыль;

ROA — рентабельность активов, определяемая как отношение операционной прибыли EBIT (прибыли до уплаты процентов и налогов) к средней стоимости активов, в %;

I — финансовые издержки по привлечению заемного капитала (платежи по кредитам, сумма выплачиваемых процентов по займам);

D — Заемный капитал;

Е — Собственный капитал.

(ROA -I) — дифференциал финансового рычага (DF);

D

— плечо финансового рычага (отношение заемного капитала к собственному).

Индикатором выгодности привлечения заёмного капитала может служить дифференциал финансового рычага (DF): разница между рентабельностью активов фирмы и ценой привлечения заёмного капитала, суммой выплачиваемых процентов по займам.

При положительном значении DFL (в том числе DF) привлечение дополнительного заемного капитала приведет первоначально к росту рентабельности активов. В этом случае увеличение плеча финансового рычага повысит эффективность его использования. Однако рост DFL имеет свои пределы. При отрицательном значении дифференциала финансового рычага дальнейшее привлечение заемного капитала становится нецелесообразным: теряется финансовая устойчивость организации, повышается вероятность ее несостоятельности.

Дальнейшее увеличение плеча финансового рычага может привести к повышению зависимости от заёмного капитала, и соответственно, к последующему повышению цены привлекаемых источников финансирования предприятий. По мере превышения финансовых издержек по привлечению заёмного капитала возрастает финансовый риск.

Как правило, оптимальная структура капитала формируется в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заёмных средств и связанными с погашением долга затратами, вероятность которых повышается с ростом доли заёмного капитала. Соответственно, повышается уровень риска и дешевый, на первый взгляд, источник финансирования с большой долей вероятности станет дорогим в будущем.

С увеличением финансового рычага уменьшается, до определенного предела, средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Однако впоследствии эта стоимость возрастает. Такая динамика дала возможность Модильяни и Миллеру (М & М) утверждать, что «взаимосвязь между финансовым «рычагом» и стоимостью капитала объясняется с помощью подхода, основанного на чистой операционной, прибыли, что совокупный риск для всех владельцев ценных бумаг фирмы не меняется под воздействием изменений структуры капитала этой фирмы»[4].

При оценке оптимальной структуры источников финансирования предприятия, стоимости их привлечения и использования, надо учитывать влияние не только финансового, но и операционного рычага (leverage). Так, при снижении объема продаж операционный рычаг повышает степень риска, связанную с объемом постоянных издержек производства и соответственно, стоимостью источников финансирования. Это наглядно подтверждает формула:

где DOL -— эффект операционного рычага;

EBIT — операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налогов);

FC — постоянные затраты.

Так, если операционный рычаг = 2,5, то снижение объема выручки на 4% приведет к падению прибыли на 10 % (2,5 х 4). В случае же роста объема выручки на эти 4% объем прибыли возрастает на 10%. Следовательно, риск возрастает только при снижении объема выручки. Именно в этом случае величина постоянных затрат отражает степень риска, так как автоматически повышается эффект операционного рычага и соответственно снижается объем получаемой прибыли. Рост же выручки не ведёт к росту риска при увеличении объема постоянных затрат. Наоборот: увеличивается объем получаемой прибыли в результате действия эффекта финансового рычага.

Формирование оптимальной структуры капитала определяется не только его минимальной ценой, но также сравнением преимуществ и недостатков каждого источника финансирования с присущей ему взаимосвязи риска и доходности. Используя в финансовом менеджменте действие DFL и DOL, можно более эффективно управлять как структурой капитала, так и уровнем финансового и производственного (операционного) риска.

На структуру капитала любой коммерческой организации влияют:

  • - степень роста и стабильность будущих продаж компании;
  • - конкуренция в промышленности;
  • - состав активов конкретной фирмы;
  • - коммерческий риск и др.

В отличие от обычных инвестиций, при разработке и реализации инновационного проекта более высокой будет прогнозируемая ставка доходности (своеобразная «премия за риск»), по сравнению с обычными инвестициями, не имеющими инновационной направленности. Корректируя ставку доходности при помощи методов сценариев, имитационного моделирования и чувствительности проекта, можно более точно прогнозировать уровень его эффективности.

При изменении ставки дисконта, или её неизменности, всегда учитывается временная стоимость денег (Time Value of Money), которую надо принимать во внимание, оценивая денежные потоки: распределенное во времени движение денежных средств, пошаговую последовательность дисконтированных платежей и поступлений.

Разница между суммой входящих, как простых, так и дисконтированных денежных поступлений от разных видов финансово-хозяйственной деятельности предприятия и понесенными при этом платежами, затратами будет представлять положительный или отрицательный результат работы компании.

Для каждого предприятия может быть своя структура капитала. Поэтому, говоря об оптимальности источников финансирования, следует подразумевать приемлемую в определённом временном периоде для конкретного предприятия, структуру и стоимость вероятных источников его финансирования, и ту предельную цену, которую компания готова заплатить за них.

Структура не может быть одинаковой даже для аналогичных предприятий, занимающихся одним и тем же видом финансово-хозяйственной деятельности. Также она не может быть неизменной для одного предприятия, но на разных стадиях или этапах своего технико-экономического развития. Следовательно, не может быть четко выраженных рамок «оптимальности» структуры капитала.

Формирование приемлемой для конкретного временного периода структуры источников финансирования компании предполагает определённое взаимодействие ожидаемой доходности и возможных рисков финансовохозяйственной деятельности. Общее правило: чем выше планируемая ожидаемая доходность, тем выше степень риска. И наоборот, чем выше степень риска, тем на большее вознаграждение рассчитывает инвестор. Это особенно характерно для малых фирм, занимающихся разработкой и внедрением инновационных проектов.

Для предприятий, занятых в сфере новых технологий, результаты оптимальности структуры капитала проявляются только через длительный период. При этом ожидание высоких доходов в далеком будущем всегда подвержено повышенным рискам. Правило: чем больше по времени срок окупаемости проекта, тем выше степень риска.

На оптимальность используемых источников финансирования организации оказывает определенное влияние внешняя среда, в том числе экономические последствия введенных против России международных экономических санкций. При разработке и принятии инновационной стратегии компании необходимо всегда учитывать возможность ответа на простой вопрос: «В какой мере предприятие будет способно быстро адаптироваться к меняющимся внешним условиям развития инновационной экономики, к введению санкций против крупных российских компаний?».

Учитывая, с одной стороны, цену привлекаемых источников финансирования для расширенного воспроизводства, с другой — показатели эффективности вложений, можно более точно прогнозировать будущие результаты экономического развития и финансовой устойчивости конкретных организаций.

При оценке стоимости источников финансирования предприятий надо принимать во внимание процессы наращения и дисконтирования денежных потоков, базирующихся на учёте временной ценности денег. Наращение, как процесс увеличения первоначальной суммы в результате начисления процентов, позволяет определить будущее значение сегодняшней величины вложенных средств. Соответственно, структура капитала может рассматриваться в рамках определенного временного периода, влияющего на стоимость привлекаемых источников финансирования.

Дисконтирование (как обратный процесс наращения) предполагает приведение всех денежных потоков (потоков платежей) к определённому моменту времени по ее известному или предполагаемому значению в будущем. Величина настоящей стоимости PV (present value) фактически показывает современное, приведенное, значение будущей величины FV (future value). Суть данного процесса выражается в том, что одни и те же деньги сегодня и завтра не равноценны. Будучи вложенными сегодня в проект (пущенные в оборот), они могут принести определенный доход: например, при использовании банковских депозитов.

Ценность одинаковых по величине чистых денежных потоков компании, поступающих от её финансовых, инвестиционных и инновационных затрат будет постоянно снижаться даже при сохраняющемся на одном уровне коэффициенте инфляции. Теоретически снижение стоимости будет происходить даже в условиях нулевой инфляции.

Оптимальность используемых источников финансирования организации может быть достигнута с учетом влияния внешней среды, прежде всего инфляционных ожиданий. Для этого обычные денежные поступления от финансово-хозяйственной деятельности организации следует сначала рассчитывать с учетом изменения индекса инфляции.

Не меньшую роль, чем сами размеры денежных сумм играет время получения денег. Чем больше длится период вложения денег в то или иное мероприятие, тем ниже будет их стоимость (одинаковых по величине, но разных по времени, сумм) по сравнению с начальным периодом. Поэтому субъектам предпринимательства при формировании структуры капитала важно оценивать прогнозируемые денежные потоки, будущие дисконтированные поступления денежных средств и дисконтированные платежи, с позиции текущего момента времени.

В зависимости от условий проведения финансовых операций, в процессах наращения и дисконтирования для расчетов берётся процентная ставка, норма доходности или ставка дисконта г. При помощи метода наращения можно определить будущую величину текущей настоящей суммы PV через определенный промежуток времени при заданной процентной ставке г:

Если сложные проценты начисляются чаще 1 раза в год, тогда

( г Т

применяется другая формула: FV = PVx 11 + —I 9 где m — число начислений процентов.

Для нахождения настоящей денежной величины будущую стоимость

  • 1
  • (FV) умножают на коэффициент дисконтирования (Kd). Он равен ^ + гу . Зная

будущую сумму денег (FV), ставку дисконта (г) и временной период (п), можно легко определить настоящую приведенную стоимость. По сути, дисконтирование — это обратный процесс начисления сложных процентов, принимать во внимание который необходимо при формировании структуры капитала предприятия.

Учет временной стоимости денег, как одной из важнейших базовых концепций финансового менеджмента, безусловно, касается не только основных, но и специфических источников финансирования. Так, использование венчурной формы финансирования может включать расходы, связанные с организацией создания венчурного фонда, неизбежные затраты на рекламу, привлечение к разработке и реализации проекта венчурных инвесторов, готовых делать долгосрочные вложения в проект без особой надежды на положительные результаты и др.

Применение лизингового и ипотечного финансирования также связано с определенными затратами, стоимостью их привлечения. Использование специфических источников финансирования при формировании оптимальной структуры капитала, логически приводит к возможному дополнению формулы WACC такими источниками, как[5]:

  • • лизинг (di— цена лизинговых услуг);
  • • ипотека (di — цена использования ипотечного финансирования);
  • • венчурное финансирование (dv — цена привлечения венчурного капитала)

Соответственно, доля источников финансирования может быть дополнена к/, fc, kv. Тогда формула средневзвешенной (общей) стоимости капитала приобретает более широкую трактовку:

WACC = de * ke + dd * kd + dp * kp + ds * ks + di * ki + di * ki + dv * kv.

Каждый источник имеет свою стоимость, свои особенности и границы использования, свою предельную плату за его привлечение. Так, при определении цены собственного капитала надо учитывать цену и риск привлекаемых источников внешнего финансирования для увеличения собственного капитала компании.

В конечном итоге, учет многообразия факторов, влияющих в той или иной мере на формирование оптимальной структуры традиционных и специфических источников финансирования инноваций, окажет своё несомненное воздействие на эффективность управления и процессы успешной адаптации финансовой стратегии предприятий, разрабатывающих конкретный проект инновационной направленности, к внешней среде.

Эффективность управления инновационной деятельностью всегда вызывает необходимость, во-первых, расчета потребностей в тех средствах, которые нужны для осуществления этой деятельности; во-вторыхл глубокого анализа возможных источников её финансирования.

Осуществление капиталовложений (инвестиций в реальные активы) предполагает разработку технико-экономического обоснования проекта и составления бизнес — плана, где подробно отражаются затраты компании на проектно-изыскательские работы, закупку и монтаж оборудования, подготовку строительных площадок, обучение персонала компании и т.п.

В соответствии с затратами определяется общая сумма финансирования проекта и её разбивка по этапам: на пред инвестиционный и непосредственно инвестиционный, или инновационный, периоды (фазы) инвестиционного цикла. Далее составляется график реализации проекта по месяцам. Последнее позволяет руководителям экономических служб постоянно контролировать целевое расходование средств и своевременно вносить необходимые корректировки в случае отклонения факта от плана.

Определив общую потребность в необходимых денежных средствах, руководство компании анализирует возможные источники финансирования предполагаемого проекта, в том числе со стороны государственных структур. Органы субъектов Российской федерации и местного самоуправления по согласованию друг с другом могут осуществлять взаимодействие в инновационной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, в соответствии с Федеральными законами и Конституцией РФ.

Расходы на финансирование государственных капитальных вложений предусматриваются:

  • - в федеральном бюджете — при условии, что эти расходы являются частью расходов на реализацию соответствующих федеральных целевых программ, а также на основании предложений Президента РФ либо Правительства РФ;
  • - в бюджетах субъектов Российской Федерации — при условии, что эти расходы являются частью расходов на реализацию соответствующих региональных целевых программ, а также на основании предложений органов исполнительной власти субъектов РФ.

Инновационные проекты независимо от источников финансирования и форм собственности объектов капитальных вложений до их утверждения могут подлежать экспертизе в соответствии с законодательством РФ. Порядок проведения государственной экспертизы ИП определяется Правительством страны. Классификация основных источников финансирования инновационных проектов (как и финансирования в целом любых коммерческих организаций) показана нами в таблице 9.

Таблица 9 — Формы и источники финансирования ИП

Формы финансирования

Источники финансирования

Собственное (за счет собственных финансовых ресурсов)

Уставный капитал;

Прибыль;

Амортизационные отчисления Средства, выплачиваемые страховыми компаниями в виде возмещения потерь от стихийных бедствий, аварий;

IPO, Депозитарные расписки и др.

Заемное (за счет заёмных финансовых ресурсов)

Государственные и корпоративные облигации;

Средства различных кредитных учреждений, в том числе банков (кредиты) и др.

Бюджетное (за счет отчислений из бюджетов различных уровней и внебюджетных фондов)

Федеральный бюджет;

Бюджеты субъектов Федерации; Местные бюджеты; Внебюджетные фонды

Лизинговое (от англ, lease — аренда; арендованное имущество; договор об аренде)

Финансовый (капитальный) лизинг; Операционный (сервисный); Комбинированный (смешанный); Возвратный лизинг

Венчурное (от англ, venture — рискованное предприятие или начинание; связанные с риском меры по организации нового производства)

Г осударственные дотации;

Средства крупных компаний, в т.ч. банков; Финансовые вложения отдельных граждан («бизнес-ангелов»)

Проектное финансирование

Капитал крупных финансово-промышленных групп;

Финансовые ресурсы банков

Смешанное финансирование

Средства бюджетного инвестиционного фонда;

Денежные средства частных компаний и отдельных инвесторов;

Средства закрытых паевых инвестиционных фондов;

Инвестиционные ресурсы страховых компаний и негосударственных пенсионных фондов;

Средства зарубежных инвесторов и др.

Ипотечное (от греч. Hipotheka — залог; долгосрочная ссуда на инвестиционные цели под залог какого-либо имущества)

Денежные средства государства;

Ипотечные кредиты, предоставляемые банками населению и хозяйствующим субъектам;

Прибыль финансовых компаний от продажи ипотечных кредитов (обязательств) на вторичном рынке

Традиционными основными источниками финансирования любого проекта являются его заёмное и собственное финансирование. По мере развития рыночной экономики могут возникать и развиваться новые источники финансирования проектов. Их виды и структура могут меняться в зависимости от изменения внешней среды: конъюнктуры рынка, финансово- экономической обстановки в стране и мире и др.

  • [1] Ван Хорн, Джеймс, К., Вахович, мл. Джон, М. Основы финансового менеджмента.11-е изд. М.: Вильямс, 2001, с. 626.
  • [2] Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. СПб: Питер, 2009, с. 677.
  • [3] Там же, с. 676.
  • [4] Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента. 11-е изд. М: Вильямс,2001, с. 628.
  • [5] Проскурин В.К. Оптимальная структура источников финансированияпредприятий. Ж. «Аудит и финансовый анализ», 2013, № 3, с. 280.
 
<<   СОДЕРЖАНИЕ ПОСМОТРЕТЬ ОРИГИНАЛ   >>