ПРОБЛЕМЫ И ПОДХОДЫ К ВЫБОРУ ЦЕЛЕВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Экспертные оценки и факторы, влияющие на выбор

Определить оптимальную структуру капитала невозможно, не дополнив количественный анализ экспертными оценками. При этом необходимо учитывать различные факторы, причем важность каждого из них может быть различной в разных ситуациях. Рассмотрим наиболее важные факторы, учитываемые при экспертной оценке.

Долгосрочная жизнеспособность. Менеджеры предприятий, которые обеспечивают такие жизненно важные услуги, как энергоснабжение, транспорт, связь, несут ответственность за обеспечение непрерывной работы предприятий, поэтому они должны воздерживаться от использования заемного финансирования в такой степени, которая ставит под угрозу долгосрочную жизнеспособность предприятия. Долгосрочная жизнеспособность может иметь приоритетное значение по сравнению с максимизацией цены акций и минимизацией цены капитала.

Интересы менеджеров. Портфели ценных бумаг инвесторов обычно имеют высокую степень диверсификации. Поэтому инвестор может допустить некоторую возможность финансовых затруднений, так как потеря на одних акциях, вероятно, будет компенсирована непредвиденной прибылью на другие акции, входящие в его портфель.

Менеджеры, как правило, опасаются возможности финансовых затруднений, поскольку в случае возникновения на предприятии их карьера и, следовательно, приведенная стоимость будущих заработков могут серьезно пострадать. Поэтому менеджеры могут быть более консервативными и осторожными в использовании заемного финансирования, чем хотелось бы акционерам. Обычно менеджеры, хотя они не признаются в этом, планируют структуру капитала несколько хуже той, которая максимизирует ожидаемую цену акций и минимизирует стоимость капитала.

Отношение кредиторов и рейтинговых агентств. Часто существенное влияние на структуру капитала предприятий оказывают банки и рейтинговые агентства, поскольку предприятия обсуждают с ними свою финансовую структуру. Даже если руководство предприятия так уверено в своих перспективах, что стремится использовать заемное финансирование сверх отраслевых норм, его кредиторы могут не согласиться на такое увеличение заемного капитала.

Коэффициенты покрытия очень часто используются банками при расчете риска возникновения финансовых затруднений. В частности, придается большое значение коэффициенту обеспеченности процентов к уплате (Times-Interest-Earned — TIE), который определяется, как:

TIE = EBIT/общая сумма процентных выплат, где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов.

Этот коэффициент показывает, во сколько раз прибыль превосходит процентные выплаты, поэтому чем он меньше, тем больше вероятность того, что предприятие столкнется с финансовыми затруднениями.

Другой коэффициент покрытия, который часто используют банки и рейтинговые агентства, — это коэффициент покрытия постоянных финансовых издержек (Fixed Charge Coverage — ЕС С). В отличие от коэффициента TIE он учитывает, что кроме процентных платежей имеются и другие постоянные финансовые издержки, которые могут привести к финансовым затруднениям. Коэффициент FCCопределяется следующим образом:

FCC= (EBIT + издержки по долгосрочной аренде) / [проценты к уплате + издержки по долгосрочной аренде + (отчисления в фонд погашения)]/(1 — И).

Сумма отчислений в фонд погашения полученных займов увеличена делением на (1 — И), поскольку отчисления должны быть сделаны после уплаты налогов — из чистой прибыли.

Резервный заемный потенциал. Условия кредитных соглашений, заключаемых предприятиями, часто предусматривают, что новый заем не может быть получен, если определенные коэффициенты не превышают минимальный уровень. Очень часто в этой связи регламентируется минимально допустимое значение TIE (например, не менее 2,0 или 2,5). Таким образом, если предприятие устанавливает высокую целевую долю заемного капитала, ее финансовая гибкость снижается — оно не может рассчитывать на постоянное использование нового заемного капитала.

Контроль. Если руководство предприятия обладает небольшим пакетом акций, контролирует только незначительное большинство голосов акционеров, для нового финансирования может быть выбран заемный капитал. Напротив, группа менеджеров, незаинтересованная в контроле над голосами, может решить использовать собственный, а не заемный капитал, если финансовое положение предприятия настолько слабо, что привлечение заемного капитала может вызвать угрозу невыполнения предприятием своих обязательств.

Если предприятие испытывает серьезные трудности, кредиторы могут взять его под свой контроль и сменить руководство. Но использование слишком малого заемного капитала обусловливает низкую цену акций, при этом возникает риск скупки акций новыми инвесторами, которые также могут сменить руководство. В общем случае, если руководство предприятия не контролирует большинство голосов, то влияние структуры капитала на проблему контроля несомненно следует принимать в расчет.

Структура активов. Предприятия, активы которых могут служить обеспечением займов, склонны к более интенсивному привлечению средств. Наоборот, если активы являются высокорисковыми, предприятие имеет меньшие возможности для привлечения заемных средств.

Темпы роста. Быстрорастущие предприятия должны интенсивно использовать внешнее финансирование: медленный рост может финансироваться за счет нераспределенной прибыли, но быстрый рост требует привлечения внешних источников. Поскольку затраты по размещению акций выше затрат по размещению займов, предприятия, сталкиваясь с необходимостью внешнего финансирования, в первую очередь прибегают к займам. Поэтому быстрорастущие предприятия склонны в большей мере, чем медленнорастущие, использовать заемный капитал.

Прибыльность. Часто предприятия с очень высокой доходностью на вложенный капитал предпочитают ограничиваться собственными источниками. Нередко высокоприбыльные предприятия просто не нуждаются в большом заемном финансировании — их высокая доходность обеспечивает возможность финансирования за счет нераспределенной прибыли.

Налоги. Выплаты по процентам уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому чем выше ставка налога на прибыль, тем более выгодно для предприятия использование заемного финансирования.

Подход к определению целевой структуры капитала. Практический подход к определению целевой структуры капитала основывается на знании теорий, рассмотренных ранее, и использовании экспертных оценок.

Для определения целевой структуры капитала используют обычно компьютерную модель, которая позволяет проверять результаты изменения структуры капитала. На рынке информационных технологий предлагается множество таких моделей.

Можно использовать известные специальные программы таких моделей или создать такую модель в среде электронных таблиц MS Excel. Модель генерирует прогнозные показатели на основе входных данных, вводимых экономистом-менеджером. Каждый параметр может быть фиксирован или изменяться по годам.

Исходными данными для моделирования являются последний отчетный баланс и отчет о прибылях и убытках, а также следующие ожидаемые или устанавливаемые в соответствии со стратегией руководства переменные:

  • • годовые темпы роста объема реализации в натуральных единицах;
  • • темпы инфляции;
  • • ставка налога на прибыль;
  • • переменные издержки как процент от выручки;
  • • постоянные издержки;
  • • процентная ставка по уже полученным займам;
  • • предельные значения цены различных видов капитала;
  • • структура капитала в процентах;
  • • темп роста дивидендов;
  • • коэффициент выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе.

Модель используют для составления прогнозных балансов и отчетов о прибылях и убытках на три-пять лет вперед, а также для определения таких показателей, как необходимый объем внешнего финансирования, цена акций и И^4ССдля будущих периодов.

В начале моделирования вводят базовые годовые величины и ожидаемые темпы роста объемов реализации в натуральных показателях, темпы инфляции и другие подобные данные. Они используются в модели для прогнозирования операционной прибыли и стоимости активов, которые не зависят от структуры финансирования.

Кроме того, необходимо рассмотреть условия финансирования: соотношение заемного и акционерного капитала, состав заемного капитала — соотношение краткосрочных и долгосрочных займов. После этого можно более полно оценить влияние данной структуры капитала на цену его составляющих.

Напомним, высокая доля заемного капитала приведет к увеличению цены всех составляющих, и наоборот. После введения всех данных модель выдает прогноз финансового положения, значения цены акций и WACC.

Модель необходимо использовать для анализа альтернативных сценариев, выполняемых в двух вариантах:

  • 1) варьирование финансовыми входными данными для получения представления о том, как условия финансирования влияют на важнейшие итоговые показатели;
  • 2) варьирование операционными переменными с целью определения влияния производственного риска предприятия на итоговые показатели при различных стратегиях.

Полученные результаты должны быть подвергнуты сравнительному анализу, после чего принимается решение об оптимальной структуре капитала. Цель анализа — выбор структуры финансирования, поэтому нужно обратить особое внимание на прогноз размера необходимого внешнего финансирования, цены акций и WACC

Таким образом определяют значение входных данных, необходимых для моделирования, интерпретируют результаты и, наконец, устанавливают целевую структуру капитала. Окончательное решение должно приниматься с учетом всех факторов, рассмотренных в этой и предшествующей главах.

Дополнительные соображения. При определении целевой структуры капитала нередко используют не рыночные, а балансовые оценки. Однако, поскольку балансовые оценки в большинстве случаев являются грубым приближением рыночных оценок, их использование может приводить к существенным погрешностям и даже ошибкам, поэтому всегда, когда есть такая возможность, необходимо использовать рыночные оценки.

Кроме того, не следует забывать, что оптимальная структура капитала варьирует по отраслям и размерам предприятий, а также по регионам в связи с особенностями рынков ресурсов и особенностями налоговой политики — по существу она будет разной на разных предприятиях.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >