ПРИМЕНЕНИЕ ПРЕМИИ И СКИДОК

Как уже упоминалось, хотя поправки к стоимости за контроль и ликвидность взаимосвязаны, они различаются между собой. Следовательно, всякий раз, когда это возможно, они должны применяться по отдельности, пока их взаимосвязи не будут установлены и рассмотрены. Степень свойственного для компании уровня контроля может влиять на уровень ее ликвидности. Поэтому премии за контроль или скидки за неконтрольный характер пакета вводятся до корректирования уровня ликвидности. Далее, эти поправки не складываются, а применяются мультипликативно. Например, если к ликвидному контрольному уровню стоимости, первоначально определенному в размере 10 млн. долл., должны быть применены скидки за неконтрольный характер пакета — 25% и за недостаток ликвидности — 40%, то эти поправки будут вноситься следующим образом:

Первоначально определенная

$ 10 000 000 х (1 — 25%)

$7 500 000

х 0-40%) $4 500 000

рыночная стоимость контрольного уровня

Применение миноритарной скидки в размере 25%

Применение скидки за

недостаток ликвидности в размере 40%

Рыночная стоимость миноритарного уровня

Премия за контроль

Премия за контроль применяется для учета увеличения стоимости, происходящего вследствие извлечения выгоды от контроля, когда первоначальное значение стоимости не отражает эту возможность.

Премии за контроль рассчитываются на основе ежегодно проводимых в Соединенных Штатах исследований поглощений контрольных пакетов в публичных компаниях. Принимающие в них участие публично торгуемые компании должны сообщать о результатах сделок в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (U.S. Securities and Exchange Commission), поэтому данная информация доступна для просмотра и анализа. На протяжении 1990-х годов каждый год приобретались контрольные пакеты акций нескольких сотен публичных компаний.

Пользуясь данными по премиям за контроль, можно выяснить скидки за недостаток контроля или миноритарные скидки. Косвенный расчет этих скидок необходим, поскольку не существует никакого прямого источника рыночных данных, обосновывающего их.

При совершении этих сделок предложенные покупателем премии сверх справедливой рыночной стоимости акций публичной компании в составе множественных миноритарных ликвидных пакетов регистрировались как премия за контроль. Результаты этих исследований указывают на удивительную последовательность уровня премий и скидок на протяжении 1990-х годов.

Среднеарифметические и медианные значения предложенных премий в виде процентного превышения цены приобретения акций в составе пакета над рыночными котировками за пять рабочих дней, предшествующих дате объявления сделки, каждый год оказывались в пределах диапазонов от 35 до 45% и от 27 до 35% соответственно. Итоговая среднеарифметическая скидка за недостаток контроля варьировалась от 26 до 31%, а медиана — от 21 до 26%*. Основываясь на этом, можно было бы прийти к заключению:

• Контрольный пакет стоит приблизительно на 30-40% больше, чем

имеющий неконтрольный характер.

• Если покупатели выплачивают премию, соответствующую указанному диапазону, они совершают разумную сделку.

Однако подобные заключения в некоторых отношениях оказываются близорукими и неправильными, вследствие чего способны подталкивать покупателей к плохим инвестиционным решениям. Общепризнанно: большинство сделок в этих исследованиях представляют собой поглощения, осуществляемые стратегическими покупателями. Их главный побудительный мотив к поглощению — это достижение синергетических эффектов и связанных с ними стратегических выгод. Хотя в сделке покупатель приобретает контрольный пакет, главным фактором, определяющим уплату цены выше рыночной, являются синергии, а не контроль. Поэтому уплаченную сверх рыночного уровня цепу было бы точнее называть премией «поглощения», а не «контроля». Неизвестно, отражает ли выгоды от контроля какая-то часть этой премии, и если да, то в какой степени. Общеизвестно, что покупатели редко желают платить премию, если не видят синергии от сделки. И скорее всего, немногие премии, если они вообще есть, уплачиваются за контроль. Короче говоря, хотя покупатель вряд ли заинтересуется поглощением без получения контроля, именно видимая им синергия, а не сам по себе контроль определяет величину премии. Следовательно, исходя из этих данных нельзя обоснованно прийти к выводу, что контрольный пакет акций компании стоит приблизительно на 40% больше, чем имеющий неконтрольный характер.

Покупатели могут даже более опасно интерпретировать эти данные, если сделают вывод, что всегда экономически оправданно платить за поглощение премию в размере приблизительно от 30 до 40%. Как указывалось в главе 1, стоимость компании-цели для покупателя может существенно изменяться в зависимости от синергетических и других выгод интеграции, различных для каждого конкретного покупателя. По-

этому инвестиционная стоимость и разумный размер уплачиваемой премии должны оцениваться каждый раз индивидуально в зависимости от синергетических эффектов.

Следует также подчеркнуть: хотя исследования премий за контроль указывают на постоянное нахождение премий в диапазоне приблизительно от 30 до 40%, ошибочно делать вывод, что эти поглощения всегда оказывались инвестициями, создававшими стоимость для покупателей. Напротив, исследования поглощений последовательно указывают на другой факт: большая часть из них не принесли покупателям адекватной отдачи на инвестиции. 1аким образом, в большинстве этих сделок уплаченные премии оказались для покупателей плохими инвестициями.

Важно подчеркнуть, что премия за контроль редко указывает максимальную инвестиционную стоимость компании-цели для покупателя. Как объяснялось в главе 1, инвестиционная стоимость отражает максимальную стоимость всех синергетических эффектов. Покупатель, уплачивающий премию в гаком размере, пе создает никакой стоимости. Напротив, эта стоимость передается продавцу в виде уплаченной премии. Таким образом, каждый благоразумный покупатель должен сначала понять: поскольку цель, скорее всего, будет иметь различную инвестиционную стоимость для каждого потенциального покупателя, премия, которую каждый покупатель сможет позволить себе выплатить, будет варьироваться в зависимости от его конкретных обстоятельств. Кроме того, покупатели должны понимать, что каждый доллар премии, уплачиваемый ими сверх справедливой рыночной стоимости, уменьшает общую синергетическую стоимость, которая может быть создана в результате поглощения.

Вместе с тем некоторые покупатели платят премии намного выше диапазона 30-40% и при этом достигают очень успешных инвестиционных результатов. Этот факт подкрепляет точку зрения, что инвестиционная стоимость компании варьируется для каждого покупателя в зависимости от синергетических эффектов, которые уникальны в каждой отдельной сделке.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >