Рейтинги экономической прибыли: опыт исследования на развитых рынках

Этапы финансового анализа роста, показанные выше, позволяют обобщить проблему устойчивости роста. В рамках парадигмы современного финансового анализа компании она должна рассматриваться как устойчивость приращения подлинной стоимости компании или создаваемых в ней потоков экономической прибыли.

Рассмотрим прикладные разработки в области экономической прибыли. Одна из наиболее интересных связана с деятельностью аналитического подразделения консультационной компании Stern Stewart & Со, которая использует рейтинг на основе экономической прибыли для оценки инвестиционной привлекательности 1000 компаний мира. Впервые такой рейтинг был введен им в 1990 г. [Stewart, 1990]. Анализируя рост сотен компаний для составления рейтинга инвестиционной привлекательности, разработчики рейтинга пришли к выводу о существовании стабильной классификации компаний, состоящей из пяти категорий, показанных в табл. 5.7 [Stewart, 1991, р. 179—223]. В качестве критериев для сравнения и выделения наиболее сильных был использован показатель экономической прибыли в виде спреда доходности. Второй критерий сфокусирован на операционных результатах в виде темпа прироста капитала.

Первая категория включает лучшие компании с точки зрения приростов стоимости, и авторы исследования называют их компаниями Z. Им свойственен, прежде всего, положительный спред (между доходностью инвестированного капитала и затратами на капитал), то есть положительная величина экономической прибыли. Чтобы стать лучшей группой, такие компании должны иметь наиболее высокий спред, т.е. выше среднего для анализируемой выборки. По данным аналитиков Stern Stewart & Со, это означает, например, для американских компаний спред доходности не ниже 2,5% [Grant, Abate, 2001]. Вторая отличительная характеристика — устойчивое высокое значение коэффициента рыночной стоимости, или кратного инвестированному капиталу, равному EV/CE. Однако эти два параметра еще не достаточны, чтобы выделить лучшие компании. Необходимо вводить темп прироста инвестированного капитала (capital employed growth rate, gCE). Поэтому темп прироста капитала каждой группы компаний должен участвовать как в самом анализе, так и в окончательной классификации. Очевидно, что компании высшей категории рейтинга должны обладать высоким темпом прироста капитала, т.е. быть способными создавать приросты экономической прибыли, стартуя в каждом следующем году с более высокого объема инвестированного капитала. По данным аналитиков Stern Stewart & Со, средний темп прироста капитала (gaverage) в выборках по крупным американским компаниям составил 25% в год. Тем не менее показатель темпов прироста выступает всего лишь в качестве дополнительной, а не основной характеристики. На первом месте — величина спреда, т.е. при примерно равных затратах на капитал, а следовательно, одинаковых инвестиционных рисках с другими компаниями, лучшие отличаются более высокой доходностью.

Категории компаний

Таблица 5.7

Категория

Показатели

Спред доходности капитала

Темп прироста инвестированного капитала

I. Z

[ROCE - WACC) > 0

Qrc>Q ^ СЕ ^ average

II. Y

[ROCE - WACC) > 0

Qrc

III. X

[ROCE - WACC) > 0,

{ROCE - WACC) < 0

Qrc>Q

СЕ у average

IV. X минус

{ROCE - WACC) < 0

Усе ^ У average

V. Пред-Z

{ROCE - WACC) < 0

Усе > У average

Источник: составлено автором по [Stewart, 1991].

Второй категории компаний (У) свойственны устойчивые положительные экономические прибыли, причем доходность инвестированного капитала может быть достаточно высокой, примерно на 2,5% выше затрат на капитал, но ниже, чем у компаний группы Z. В отличие от компаний самой высокой категории они создают более низкие приросты экономической прибыли в результате более консервативной стратегии роста. Тем не менее обе группы компаний — устойчивые созидатели подлинной стоимости.

Логика классификации требует выделить группу компаний, о которых нельзя сделать вывод об устойчивости их роста. Такая группа может отличаться или показателями спреда, или темпами прироста капитала. Авторы концепции в первую очередь подчеркивают роль спреда, а не различий в темпах прироста. Тогда в третью группу (X) попадают компании, у которых достигается положительный, но низкий спред доходности капитала, и компании, в которых спред периодически бывает отрицательным (от -2,5 до 2,5%). В соответствии с правилами финансовой модели анализа компании это означает, что подлинная стоимость нарастает в таких компаниях неустойчиво или временами снижается. Создаваемая экономическая прибыль может быть как положительной, так и отрицательной величиной, но тем не менее разброс этого показателя невысок.

Очевидно, что в целом «популяция» компаний, о которых нельзя говорить как об устойчивых созидателях стоимости, выглядит разнообразно. Сюда относится и четвертая категория компаний — это компании с отрицательным спредом. Чтобы выделить эту категорию, авторы классификации называют их компании «X минус», т.е. компании, в развитии которых преобладает отрицательный спред доходности и одновременно низкий темп прироста инвестированного капитала. И третья, и четвертая группы, по наблюдениям разработчиков рейтинга, представляют собой потенциальных кандидатов на поглощение либо на выкуп самими менеджерами, финансируемый за счет привлечения заемных средств.

Как следует из табл. 5.7, пятая группа — это компании с отрицательным спредом, но высоким, сопоставимым с лучшей категорией темпом прироста капитала. Это группа, в которой стоимость компании не создается. От категории «X минус» эти компании отличает потенциал прироста капитала, а также средняя абсолютная величина спреда. Поэтому в классификации авторов подобные компании названы компаниями «npeд-Z», или потенциальными созидателями стоимости. Для таких компаний свойственны авангардные, необычные позиции с точки зрения возможностей роста, их капитал размещен в отраслях, обладающих в глазах инвесторов привлекательными или даже самыми привлекательными возможностями. Эксплуатация этих возможностей ведет к тому, что их потоки свободных денежных средств (ТСТ) пока отрицательны, так как использование возможностей роста требует крупных инвестиций. Обладая выдающимися перспективами, такие компании могут выглядеть убедительно в глазах инвесторов. По мнению авторов концепции, именно эта категория компаний должна быть названа наиболее перспективной, так как имеет самый высокий потенциал наращения стоимости для инвесторов. Выделение пятой категории компаний в то же время не означает, что эта группа должна рассматриваться как автоматический кандидат на роль компаний типа 2, т.е. фактически создающих наиболее высокие приросты стоимости компании. Одна из причин в том, что имея отрицательные потоки свободных денежных средств (ТСТ), эти компании должны суметь убедить в своих способностях добиться роста доходности и нивелирования отрицательного спреда.

Таким образом, наблюдение за перемещением компаний в выделенных категориях рейтинга дает дополнительные аргументы для анализа устойчивости роста.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >