Финансовая модель анализа компании основа принятия решений советами директоров

Деятельность советов директоров охватывает разносторонние аспекты функционирования современной компании и предполагает осуществление стратегической координации процесса ее развития. Существенная часть таких координационных мер связана с финансовым анализом компании, оценкой ее стратегической эффективности и перспектив ее наращивания. Какие ключевые концепции необходимо использовать для такой аналитической работы? Каковы те принципы и подходы в финансовой аналитике компании, которые соответствуют современному уровню задач, стоящих перед советами директоров?

Финансовые измерения компании: ликвидность, риск и стоимость

Чтобы характеризовать развитие компании с позиций современной финансовой аналитики, необходимо выделить ключевые измерения, демонстрирующие качество капитала компании. Характеристика качества капитала предполагает построение специфической системы координат, отражающих ключевые финансовые измерения компании: ликвидность, инвестиционный риск, подлинная стоимость компании. Такая система координат схематично показана на рис. 2.1. Выделенные параметры, каждый взятый в отдельности, измеряют определенные состояния компании на протяжении всего жизненного цикла организации (ЖЦО), отражая специфические проблемы, возникающие у компании на разных стадиях ее развития. Определенные уровни ликвидности, инвестиционного риска и стоимости свойственны компании от ее становления до исчезновения. Взятые в совокупности они важны для понимания коренных характеристик функционирующего в компании капитала, измеряя меняющееся качество капитала. В зависимости от стадии ЖЦО и позиции компании в конкуренции и стоящих перед ней задач, каждое из финансовых измерений может проявляться по-разному и быть выражено в разных показателях. Рассмотрим каждое из названных выше финансовых измерений.

а Ликвидность

Подлинная

стоимость

Рис. 2.1. Финансовые измерения компании на протяжении жизненного цикла

Инвестиционный риск ^

Первое финансовое измерение качества капитала — это ликвидность. Традиционно ликвидность рассматривают как характеристику конкретных групп активов, обозначающую саму способность и скорость их превращения в денежные средства. Поэтому для характеристики ликвидности активов обычно изучают способность компании отвечать по возникшим обязательствам. Для этого рассчитывают коэффициенты, выражающие покрытие имеющихся обязательств различными категориями активов. Это важный ракурс анализа, но он не создает полной картины ликвидности капитала компании как целого. Если рассматривать компанию не на статичном отрезке, а с позиции траектории движения по стадиям жизненного цикла, возникает еще один ракурс анализа: ликвидность капитала для собственников. Под ликвидностью капитала для собственников имеется ввиду способность компании создавать положительные потоки выгод для собственников. Поэтому понадобится анализ потока денежных средств, свободного для изъятия из бизнеса его владельцами, или потока, остающегося после необходимых для реализации стратегии бизнеса инвестиций и выплат в адрес инвесторов-кредиторов. Свободным он назван постольку, поскольку показывает, какие денежные средства могут потенциально оказаться в распоряжении владельцев компании. Показатель свободного потока денежных средств ввел в академический оборот М. Йенсен в 1980-х гг. прошлого века. Примечательно, что появление этого понятия связано с анализом принципов выбора структуры капитала, и в настоящее время используется в работах в области корпоративных финансов, направленных на теоретический анализ и эмпирические исследования стратегических решений о привлечении капитала, мотивах выбора его структуры, мотивах проведения стратегических сделок и покупки корпоративного контроля.

Почему для характеристики качества капитала нужно вовлечь именно этот показатель? Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо вычленить отличительные особенности этого показателя потоков денежных средств.

Независимо от профиля деятельности, любой компании в рыночной среде свойственны три типа потоков денежных средств (рис. 2.2). Первый тип потоков — поток денежных средств от основной деятельности — возникает в операциях, непосредственно определяющих облик компании в конкуренции и формирующих прибыль, рассмотренную в форме показателя чистой прибыли. Этот поток образует фундамент устойчивости компании, внутренний финансовый источник ее развития. Второй тип потока — поток от инвестиционной деятельности — возникает в связи с периодическими изменениями структуры долгосрочных активов компании и является результатом ее приспособления к сдвигам в конкуренции, которые вынуждают продавать одни активы и покупать другие. Третий тип потоков денежных средств — поток от финансирования — обеспечивает финансовую гибкость компании, а точнее, скорость ее приспособления к меняющимся условиям бизнеса. Все три типа потоков имеют собственные притоки и от-

токи и формируют «волну» движения денежных средств компании в целом.

Потоки денежных средств компании

Рис. 2.2. Потоки денежных средств компании

Сумма всех трех составляющих — чистый поток денежных средств (net cash flow) — важный компонент финансового анализа компании на любой стадии ее развития. В нем фиксируется общий результат всех видов деятельности — основной, инвестиционной и деятельности по финансированию, без которых невозможно решение задач, возникающих в бизнесе. Выявление способности бизнеса выступать генератором потока денежных средств либо, напротив, преобладания расходования денег над их поступлением является ключом к финансовому анализу компании как в краткосрочном, так и в долгосрочном ракурсах. Между тем именно из этого соотношения вытекает характеристика потока свободных для собственника денежных средств (free cash flows to equity, FCFE).

(2-1)

FCFE = NI + D- A NWC - Capex + AND,

где N1 (net income) — чистая прибыль; D (depreciation) — расходы на амортизацию; ANWC (net working capital) — инвестиции в оборотный капитал; Capex — капиталовложения в долгосрочные активы; AND (net debt) — изменение чистого заемного капитала, равное новым поступлениям заемного капитала за минусом выплаты основной суммы долга.

Положительная величина показателя FCFE демонстрирует силу бизнеса, а положительная динамика FCFE способна показывать его устойчивость. Такая динамика может складываться как в связи с упрочением рыночных позиций компании, так и потому, что компании удается систематически привлекать заемные средства, наращивать эффективность их использования и качественно обслуживать возникающую задолженность. Напротив, отрицательные значения FCFE иллюстрируют слабость бизнеса, зависимость операций компании от «чужих» денег. Отрицательные значения FCFE могут возникать как из-за неустойчивости главного потока — потока от операционной деятельности, так и в связи с необходимостью крупных инвестиций и значительных выплат по долгам. Отрицательный поток свободных для собственника денежных средств говорит как раз о его «несвободе»: в таком состоянии компания может развиваться только при крупном притоке денежных средств по линии финансирования. Если такой приток вызван заимствованиями, рост компании может вести к нарастанию ее рисков. Если же, напротив, притоки денежных средств обеспечиваются дополнительными вложениями собственников, то это ведет к повышению ставки затрат на капитал и удорожанию капитала. Поэтому в ситуациях отрицательных потоков денежных средств от основной деятельности бизнес не может быть устойчивым. В итоге у собственников и их представителей — советов директоров — нет свободы и гибкости в реализации необходимых корпоративных политик и инициатив.

Иными словами, ликвидность компании, рассмотренная через призму способности создавать положительные потоки денежных средств для собственников, — стратегическая характеристика качества капитала, вложенного в компанию. Поэтому сам показатель FCFE должен быть включен в состав постоянно отслеживаемых параметров, и это прежде всего необходимо для реализации стратегической роли советов директоров.

Второе финансовое измерение компании — это ее инвестиционные риски. Они формируются под влиянием широкого круга факторов, вызывающих неопределенность в результатах ее деятельности — выручки, прибыли, потоков денежных средств, — и суммированы на рис. 2.3.

Инвестиционные риски компании

Рис. 2.3. Инвестиционные риски компании

Если ключевые факторы рисков рассматривать с точки зрения сфер возникновения условий для неопределенности, то прежде всего необходимо выделить деловые риски, связанные с факторами операционного цикла. К факторам делового риска относятся, во-первых, коммерческие факторы, охватывающие отношения компании с контрагентами по бизнесу (поставщиками, персоналом, клиентами, конкурентами) и, во-вторых, факторы, определяющие механизмы формирования решений в компании и процедуры их реализации, которые можно с некоторой долей условности описать термином «качество управления». Обе группы факторов, несомненно, связаны, поскольку описывают разные стороны деятельности организации, тем не менее в анализе инвестиционного риска их полезно разграничивать. Первая группа факторов в большей мере опирается на внешние условия, складывающиеся для компании, а вторая, напротив, на внутренние механизмы приспособления к ним, на архитектуру управленческих процессов. Коммерческие факторы разнообразны и возникают в звеньях цепочки создания потребительской ценности, присущей компании: от поставщиков до клиентов. Рассматривая подверженность компании деловому риску, желательно двигаться по ее цепочке ценности, чтобы выделить ключевые компоненты, описывающие силу или, напротив, слабость компании в занимаемом ею положении на рынке, в конкуренции, в отношениях с поставщиками, с клиентами. В движении «вдоль цепочки ценности» важнейшей характеристикой делового риска становится степень диверсификации бизнеса, рассмотренная в трех ракурсах:

  • • продуктовом, описывающем состав продуктового портфеля компании;
  • • сбытовом, включающем силу позиции компании в сбытовой сети и присутствие продукции компании на разных рынках;
  • • клиентском, фиксирующем виды сегментов рынка, с которыми работает компания, и ее зависимость от определенного типа клиентуры.

Факторы «качества управления» вытекают из архитектуры управленческих процессов, стиля принятия ключевых решений, процедур стратегического анализа и разработки программ развития и реализации решений. Для характеристики особенностей принятия решений, во-первых, идентифицируется так называемый «риск ключевой фигуры», который подразумевает не просто наличие сильного формального лидера в компании, но, и это главное, его противоположность — слабую команду управленцев, не имеющую отработанных навыков анализа и принятия решений и, значит, принятия риска. Иными словами, изучаются именно негативные последствия присутствия в компании ключевой фигуры, которые, впрочем, могут и не возникать при умелом управлении ситуацией. В этой связи надо, на мой взгляд, различать, риск ключевой фигуры менеджера и риск ключевой фигуры предпринимателя. Предпринимательский стиль ведения бизнеса, который отличает набор полезных для компании свойств, таких как гибкостью и динамичность, не может обеспечивать рост за пределами определенных масштабов бизнеса. Он может начать конфликтовать с необходимостью формализации управленческих процессов и опоры на профессиональные знания и навыки менеджера. Картина может дополняться рисковым фоном ключевой фигуры менеджера, замыкающего на себя управленческие решения, создающего искусственные препятствия для формирования жизнеспособных, деятельных команд или отдельных менеджеров. Негативное влияние ключевой фигуры менеджера может складываться не зависимо от проблем, создаваемых ключевой фигурой самого предпринимателя.

Помимо проблем риска ключевой фигуры анализ качества управления должен быть дополнен оценками прозрачности компании, сопоставимости ее данных, без чего инвесторам сложно оценить тенденции развития. Наконец, когда в компании возникают органы корпоративного управления, характеристика архитектуры принятия решений как компонента инвестиционного риска смещается в область деятельности совета директоров. Для понимания подверженности компании рассматриваемой группе факторов риска придется анализировать процедуры корпоративного управления, качества совета директоров, наличия в его составе независимых директоров, процедур и регламентов обсуждения действий менеджмента без директоров-менеджеров.

Вторая функциональная сфера возникновения факторов инвестиционного риска компании, как показано на рис. 2.3, — финансовые риски, охватывающие отношения компании по поводу способов финансирования и способа расчетов. Сюда относятся состояние ее отношений с кредиторами, которые описываются системой финансовых пропорций (коэффициентов), фиксирующих такие аспекты, как: зависимость от «чужих денег» (финансовый рычаг); качество этой зависимости, степень ее тяжести для компании (покрытие обязательств). Важный аспект финансового риска - ценовые риски, вызванные изменениями валютных курсов и, следовательно, влияющими на конечные результаты деятельности у компаний, вынужденных вступать в различные международные операции.

Третье финансовое измерение компании — ее стоимость. Для характеристики этого измерения необходимы понятия инвестиционной и подлинной стоимости, поскольку они в отличие от рыночной цены компании — капитализации — свойственны всем типам компаний и поэтому универсальны. Инвестиционная стоимость предполагает оценку выгод от собственности в компании с позиций конкретного инвестора. Она основана на его персонифицированном видении потока выгод через призму интересов конкретного инвестора и его ожиданий в области рисков. Подлинная стоимость, напротив, выражает аналитическую, не персонифицированную, и, в этом смысле, типичную оценку тех же параметров компании при предпосылке следования ее лучшим деловым практикам в отрасли. Иначе говоря, подлинная стоимость — это стоимость компании с учетом выгод и рисков для абстрактного инвестора. Поэтому эти понятия концептуально идентичны, и различия касаются, по сути, отдельных моментов технологии прогнозов потоков денежных средств и оценки контроля над компанией. В целях данной работы предпочтение отдано термину «подлинная стоимость».

Анализ подлинной стоимости основан на определении совокупных будущих выгод от функционирования компании или приобретения доли участия в ней с учетом инвестиционных рисков. В наиболее общей форме подлинная стоимость компании может быть представлена на базе принципов доходного подхода как совокупный поток всех выгод, которые может извлечь из компании инвестор в будущем, оценивающий эти возможности в настоящий момент, обозначенный на рис. 2.4 как момент 0. С точки зрения собственника выгоды измеряются потоками свободных для изъятия им денежных средств (FCFE). Компания рассматривается как функционирующий бизнес, в котором менеджмент стремится внедрять лучшие управленческие подходы. Поэтому потоки свободных денежных средств компании рассматриваются как продолжающиеся бесконечно долго, но динамика и объемы потоков свободных денежных средств изменяются. Необходимо найти технологию оценки прогнозных потоков свободных денежных средств, затем применить технологию их суммирования с учетом того, что они поступают в разных периодах и поэтому не являются однородными с точки зрения возможности для собственника их использовать в момент 0 и утраченного из-за этого инвестиционного дохода. Для решения первой проблемы в имеются различные приемы финансового планирования годовых показателей компании. Однако планирование на годовой основе всегда имеет смысл только для конечного, четко очерченного периода, называемого прогнозным периодом, продолжающимся до линии горизонта прогнозирования. На рис. 2.4 этот период ограничен плоскостью в точке п, которая как бы закрывает все, что находится за горизонтом. Продолжительность такого периода определяется возможностью компании опираться на существующие стратегические способности ее команды, коренные компетенции (core competencies) ее персонала и видение тенденций их изменений, необходимых для выдерживания накала конкуренции. Таким образом, продолжительность прогнозного периода — это стратегический, а не финансовый параметр.

Приведенная

Приведенная

г — — — — — — 1

1 Стоимость 1

Стоимость

компании

СТОИМОСТЬ

прогнозных

+

стоимость

TCF

; нефукциони- ;

; рующих ;

FCF

1 активов ;

^ — — — — — — — — — — — — — — — — j

Рис. 2.4. Компоненты стоимости компании

О 1-й

А

I ! II

2-й

Годы

Прогнозные потоки свободных денежных средств(FCFE)

Завершающий поток (TCF)

Прогнозный период

Остаточный период

Оценку потоков, которые будут поступать в последующем, то есть за линией горизонта, аналитик вынужден проводить иными технологиями. Этот второй этап связан с анализом стратегических перспектив, которые должны сформироваться в компании к концу прогнозного периода. Соответствующий поток выгод называют остаточным, или завершающим (terminal cash flow, TCF). Завершающий поток денежных средств — промежуточный результат, он будет измерен как совокупный поток выгод в виде потоков денежных средств за линией горизонта прогнозирования, которые будут в состоянии получить инвесторы в конце последнего года прогнозирования (и). Между тем стоимость компании оценивается на момент О, поэтому полученный промежуточный результат необходимо дисконтировать с учетом требуемой доходности инвестиций, которая будет служить ставкой дисконтирования, и продолжительности периода до горизонта прогнозирования (и).

Таким образом, в соответствии с представленным выше общим алгоритмом анализа стоимости методом дисконтируемого потока денежных средств будут получены величины двух разных потоков: сумма приведенной стоимости потоков денежных средств в течение конечного периода прогнозирования и сумма приведенной стоимости завершающего потока, рассчитанная в соответствии с выбранным сценарием развития событий в компании в остаточный период. Чтобы получить стоимость компании, необходимо не только сложить две части приведенных стоимостей потоков денежных средств, но и учесть стоимость нефункционирующих активов. К ним относятся, во-первых, стоимость высоко ликвидных ценных бумаг или резервов денежных средств, и, во-вторых, активы, которые не вовлекаются в составление прогноза потоков денежных средств ввиду их несоответствия стратегическому сценарию. Первое дополнительное слагаемое должно быть учтено, так как данные об этих высоко ликвидных ценных бумагах не вовлекаются в процесс составления прогноза потоков денежных средств, поскольку они рассматриваются как пассивная, не вовлеченная в операционную деятельность часть денежных средств компании. Стоимость высоко ликвидных ценных бумаг должна быть оценена исходя из правила наименьшей из двух оценок (lower-of-cost or market rule), т.е. будет использована балансовая стоимость этих ценных бумаг, если именно она является на момент анализа более низкой по сравнению с текущим рыночным курсом по данным инструментам, либо напротив, текущий курс будет служить наименьшей их двух цен. Второе дополнительное слагаемое в стоимости нефункционирующих активов — стоимость неденежных активов, которые не принимались во внимание при составлении прогноза финансовых результатов компании, так как не соответствуют выбранному стратегическому направлению, например, избыточные мощности.

Итак, крупным планом портрет компании в координатах стоимости выглядит как сумма приведенных к заданной точке во времени (точке 0) потоков свободных денежных средств, которые компания создаст в двух разных отрезках своего будущего: в течение периода действия стратегических способностей и в остаточном, где особые преимущества у нее исчезают, и поэтому позиция компании стабилизируется. Уравнение стоимости компании в соответствии с методом дисконтируемого потока свободных денежных средств может быть записано следующим образом:

(2-2)

где РСЕЕ; — поток свободных денежных средств для собственника в году г; — требуемая доходность на капитал собственника для периода от года 1 до года п; К? — требуемая доходность на капитал собственника для остаточного периода; ТСТ — совокупный поток денежных средств в остаточном периоде.

Рассмотренные финансовые измерения — ликвидность, инвестиционный риск и стоимость — основаны на конкретной бизнес-модели компании, которая в свою очередь изменяется в зависимости от состояния конкуренции, ее рынков сбыта и адаптируется к стадии ЖЦО. Несмотря на специфику конкретных бизнес-моделей они должны удовлетворять сегодня целому ряду требований. Создавая и развивая бизнес, инвесторы и менеджеры должны иметь ясную оценку имеющихся вариантов использования капитала. Нарастание скоростей в бизнесе выражается в том, что спектр возможных альтернатив применения капитала для инвестора расширяется, при этом скорость изменений заложенных в каждой альтернативе параметров нарастает. Такие динамические сдвиги требуют постоянного анализа и приспособления к ним бизнес-моделей. В этих условиях невозможно вести бизнес вне инвестиционного риска, который означает, что бизнес сопровождается изменчивостью результатов деятельности, нарастанием их колебаний и ростом неопределенности, с проблемой риска сталкиваются все инвесторы, не зависимо от того, насколько они это осознают. Наконец, нельзя не видеть, что при таких изменениях деловой среды важнейшим требованием, предъявляемым к бизнес-модели, становится предпринимательская мобильность. Со стороны стратегических задач ее можно рассматривать как необходимость адаптации бизнеса к скоростям: умение перевести капитал из одного бизнеса в другой, расширить или напротив, свернуть какие-то части бизнеса и, наконец, возможность изъять капитал из бизнеса. Таким образом, успешная бизнес-модель должна удовлетворять требованию ликвидности. Наконец, реализуя требование предпринимательской мобильности, инвестор должен знать, сколько стоит его бизнес и выгодно или нет продолжать вести этот бизнес в этой конфигурации дальше.

Ликвидность, инвестиционный риск и стоимость формируют каркас современного «здания» финансового анализа компании.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >