Полная версия

Главная arrow Финансы arrow Деньги в национальном и мировом хозяйстве

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

Деньги в облике ценных бумаг

Акционерный капитал

В книге «Деньги: их виды и функции» была предложена категория «финансовые деньги», под которой предлагалось понимать деньги в форме ценных бумаг: акций и облигаций[1]. По прошествии времени следует признать, что такая трактовка оказалась не вполне обоснованной. Потребовался другой подход для осмысления роли акций в качестве денег и характеристики фондового рынка с учетом их взаимодействия с кредитными деньгами. Для обоснования роли акций как вида денег требуется кратко рассмотреть в определенном ракурсе вопросы функционирования акционерного капитала.

Как и другие формы капитала, акционерный капитал прошел большой путь эволюции. Возникновение акционерного капитала вызвано появлением столь крупных объектов предпринимательства, что их масштабы оказались непосильными для отдельного капитала даже очень больших размеров. Первые акционерные общества, возникшие почти одновременно в Англии и в Голландии, были созданы для ведения колониальной торговли. Английская Ост-Индская компания (учреждена в 1600 г.) и Нидерландская Ост-Индская компания (учреждена в 1602 г.) получили монопольное право на торговлю с Индией. Благодаря этому они сразу превратились в источник огромного богатства. Обе компании пользовались прямой поддержкой государства, имели собственные армии и военный флот. Их прибыли стремительно возрастали, в особенности в первые годы[2].

Широкое распространение акционерной формы организации предпринимательства начиналось во второй половине XIX в., когда промышленный капитализм достиг такого уровня, что пришел к необходимости осуществления крупномасштабных проектов не как исключительного явления, а как составной части и одного из важнейших условий своего дальнейшего развития. Строительство железных дорог, крупных мостов и других значительных сооружений, стремительное развитие мореплавания в связи с перерастанием простой эпизодической торговли между странами в быстро расширяющуюся регулярную капиталистическую торговлю, прокладка каналов, сооружение портов и прочих объектов подобного рода, выступающие условием и составной частью индустриализации и расширения сферы действия промышленности и торговли, — все это служит материальной основой становления акционерной формы капитала как качественно нового явления в эволюции капиталистического способа производства.

Важную роль в росте числа акционерных обществ сыграло продвижение в правовых формах регламентации предпринимательства. Возникновение во второй половине XIX в. соответствующей формы организации предпринимательства — обществ с ограниченной ответственностью — существенно снизило для предпринимателей уровень риска, связанный с ведением коммерческой деятельности. Поскольку теперь инвестор нес ответственность по обязательствам акционерной компании только в объеме внесенного пая, это открыло возможности для вовлечения предпринимательского капитала в такие виды хозяйственной деятельности, где ее масштабы и возникающая в связи с этим ответственность были бы непосильны для отдельного предпринимателя. С этого времени рядом с преобладавшей тогда личной и семейной формой собственности начинает утверждаться акционерная собственность как форма организации предпринимательства.

Вместе с появлением акционерных обществ как новой формы организации предпринимательства возникают и развиваются присущие этой форме финансовые инструменты в виде акций, представляющих собой новый тип ценных бумаг и новый вид денег. К настоящему времени сформировалась огромная литература об акциях и операциях с ними. Однако потенциал этого финансового инструмента столь велик, что для исследования значения этой формы денежного капитала и ее роли в развитии экономики потребуется еще немало усилий. В обществе внимание акцентируется главным образом на свойстве акций удостоверять внесение доли в капитал предприятия, но этим свойством экономическое содержание акций не ограничивается. Действительно, в первую очередь акции высту-

пают как документ, юридически удостоверяющий факт внесения пая и получения на этом основании права на участие в управлении и на соответствующую часть прибыли от функционирования совокупного капитала акционерного общества. И только по мере развития рынка ценных бумаг и торговли акциями они наполняются свойством выражать стоимость компании.

Разговор об акциях как особой форме денег, их экономической природе, о последствиях появления и развития акционерной формы капитала необходимо начать со стандартного определения понятия акции.

Акция — это ценная бумага, свидетельствующая о внесении определенного пая в капитал акционерного общества и дающая на этом основании право на получение в виде дивиденда части прибыли от функционирования капитала этого общества, а также (как правило) на участие в управлении акционерным обществом.

Первоначально акции были именными, и для передачи их другому лицу требовалось разрешение правления акционерного общества. Но уже в XVIII в. в связи с расширением масштабов создания акционерных обществ и привлекаемых к участию в них инвесторов выпускаются акции на предъявителя. Они постепенно стали преобладать в составе выпускаемых акций. Возникновение в середине XIX в. обществ с ограниченной ответственностью как формы организации предпринимательства и утверждение акций на предъявителя как титула собственности в таких предприятиях послужило своего рода демократизацией крупного предпринимательства. Оно позволило участвовать в крупных и прибыльных проектах не только узкой группе привилегированных и тесно связанных с верховной властью знатных лиц, но и широкому кругу предпринимателей, обладающих возможностями для инвестирования.

Обезличенная форма акций соответствовала требованиям мобильности и текучести капитала и позволила свободно и в гораздо более широких пределах, чем это было ранее, аккумулировать капиталы достаточной величины для осуществления проектов, необходимость которых диктовалась индустриализацией экономики и созданием крупных объектов инфраструктуры. Другим важнейшим следствием появления обезличенных акций стало то, что это позволило отдельным инвесторам по своему желанию выйти из дела. Такое желание или необходимость могли возникнуть под влиянием самых разных жизненных обстоятельств. Если прежде для его реализации требовалась сложная процедура получения согласия других членов акционерного общества и отыскания подходящего покупателя, желающего и способного купить предлагаемый пай или его часть, то с появлением обезличенных акций процедура существенно упростилась. Их стало возможным продавать любым желающим, готовым платить подходящую цену.

Таким образом, появление акций на предъявителя дало толчок формированию вторичного рынка акций, где они могли обращаться, свободно переходя из рук в руки. Это послужило радикальным сдвигом в эволюции акционерного капитала. Возникновение вторичного рынка акций положило начало процессу превращения акционерного бизнеса в товар. Вторичный рынок акций стал тем рыночным механизмом, посредством которого осуществляется оценка акционерного бизнеса как средства создания богатства и доходов для общества, а также обеспечивается его переход из рук в руки путем купли-продажи.

Современные акции делятся на два основных класса: обыкновенные (их еще называют простыми, или рядовыми) и привилегированные (преференциальные, или префакции). Их статус существенно различается. Простые акции представляют собой титул собственности и предоставляют их владельцу все права собственника в акционерном обществе. Он получает право избирать и быть избранным в руководящие органы компании, участвовать в действующих формах в управлении, получать соответствующую количеству находящихся в его владении акций часть прибыли данной компании. Эта часть прибыли выплачивается в виде дивиденда, который по экономическому содержанию отличается от процента, выплачиваемого по ссудным операциям.

Привилегированные акции имеют общие черты с обыкновенными, но по статусу они ближе к облигациям. Качественное отличие привилегированных акций от обыкновенных состоит в том, что они не предоставляют права голоса, но зато гарантируют фиксированный дивиденд. Таким образом, владелец привилегированных акций обменивает свое право на участие в управлении обществом на гарантию получения фиксированного дивиденда. Появление таких акций в XIX в. позволило акционерным обществам увеличить размеры мобилизуемого капитала, не увеличивая численности формальных собственников. Помимо твердого дивиденда привилегированные акции могут предоставлять и ряд других особых прав. В частности, владельцы привилегированных акций имеют первоочередное право на возмещение вложенных в эти акции средств при ликвидации компании, например в случае ее банкротства. В наше время встречаются разновидности привилегированных акций с правом участия при определенных условиях в голосовании при решении дел компании.

В современных условиях не только по различным видам привилегированных акций, но и по некоторым видам корпоративных облигаций обеспечивается право их конвертирования в обыкновенные акции в течение определенного периода и при определенных условиях. Но все это не меняет принципиальных различий между обыкновенными и привилегированными акциями.

Обыкновенная акция — документ бессрочный. Приобретая обыкновенную акцию, инвестор покупает соответствующую часть бизнеса данной компании. Это покупка собственности, и как приобретение собственности она принципиально отличается от кредитных операций. Там сделка совершалась как ссуда на срок, здесь она окончательная, там ценности отчуждаются временно и подлежат возврату с процентом через установленный период, здесь происходит купля-продажа части бизнеса, сделка является окончательной, и деньги возврату не подлежат.

Владелец обыкновенной акции — это совладелец данной компании. Он принимает на себя бремя риска и хлопоты, связанные с деятельностью компании. То, что значительная часть акционеров реально не посещают общие собрания или пользуются механизмами, позволяющими им передоверять свои голоса, не ущемляет их прав и не отменяет их статуса. Современная техника голосования, включая голосование по почте и другие формы, дает возможности реализации этих прав и оказания влияния на дела компании. Отдельный вопрос представляет феномен контрольного пакета акций и его социальная роль в хозяйственной деятельности компании.

Логичным является принцип, согласно которому дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются в последнюю очередь, после того как выплачены проценты по облигациям компании, уплачены налоги и дивиденды по привилегированным акциям. Это означает, что собственники-акционеры вначале должны выполнить обязательства перед кредиторами в части процентов по кредиту, налоговые обязательства перед государством, обязательства в части дивидендов по не имеющим права голоса привилегированным акциям, и только после этого они могут распоряжаться в своих интересах оставшейся частью прибыли. Дивиденды по

обыкновенным акциям могут оказаться ниже фиксированных платежей, а могут и существенно превысить их — все зависит от результатов хозяйствования компании, сложившегося уровня дивидендов, выплачиваемых другими компаниями, ситуации на фондовом рынке и общего положения в экономике страны, а также от целого ряда конкретных обстоятельств. Компания может принять решение не выплачивать дивиденды и направить данную часть прибыли на инвестиции, например, но акционеры остаются собственниками капитала.

Превращение акционерного бизнеса в товар представляет собой экономическое явление огромного значения. Оно свидетельствует о наступлении нового этапа в развитии товарно-денежных отношений, в эволюции рыночной экономики, когда не только объекты мелкого бизнеса, но и крупные компании становятся предметом купли-продажи. Однако в экономической науке превращение акционерного бизнеса в товар, радикально изменившее ход хозяйственной жизни, долго не находило адекватного отражения. Поскольку продажа предпринимательского дела не была чем-то необычным, обращение акций долго не рассматривалось как способ оценки стоимости действующего бизнеса. Возможно, адекватной научной оценке процесса превращения акционерного бизнеса в товар также помешало то, что данное обстоятельство, явственно обозначившееся еще в конце XIX — начале XX в., стало одним из предметов анализа в рамках марксистской теории империализма, в которой ценные бумаги и фондовый рынок рассматривались в категориях финансового капитала. В дальнейшем Первая мировая война и революция в России переместили внимание науки на другие, казавшиеся более значительными процессы в мировой экономике. В то время как социалистическая экономика совсем отменила биржу и связанные с ней фондовые операции, на Западе внимание было сосредоточено на изучении техники операций с ценными бумагами, а их экономическое содержание казалось чем-то само собой разумеющимся.

В работах советских ученых делались попытки осмысления категории «акционерный капитал», но в рамках марксистского учения. Поэтому такой анализ не мог привести к пониманию действительной природы, экономического содержания и значения этого феномена. Несмотря на некоторые рациональные мысли, которые были высказаны еще Энгельсом по поводу акционерного капитала и биржи, установка на то, что это фиктивный капитал, выступаю-

щий одним из средств эксплуатации трудящихся, не позволила выработать в рамках марксизма объективный подход к анализу этого явления и получить правильный научный результат. Показательны в этом отношении выводы одного из крупнейших теоретиков в области денег в советской экономической науке И. А. Трахтенберга[3]. В своей работе он уделил значительное место анализу акционерного капитала и биржи и пришел к выводу, что акционерный капитал составляет одну из разновидностей ссудного капитала.

Такая трактовка соответствовала положениям, сформулированным Марксом, рассматривавшим в свое время вопросы всех ценных бумаг в рамках теории кредита. Этой позиции явно или неявно в дальнейшем придерживались практически все отечественные ученые советского периода. Близко к существу вопроса подходили авторы, которые рассматривали такие проблемы, как отделение собственности от управления вследствие распространения акционерной собственности, социально-экономические последствия перехода реального распоряжения собственностью в результате владения контрольным пакетом акций, уменьшения удельной величины этого пакета и другие вопросы, связанные с этой стороной деятельности корпораций. Но в полном своем значении проблема превращения всех объектов бизнеса в товар благодаря появлению и развитию акционерной формы капитала далеко превосходит эти отдельные стороны ее проявления.

Превращение всех объектов бизнеса в товар знаменует наступление качественно нового этапа в развитии рыночной экономики, который принципиально отличается от предыдущего этапа тем, что ранее товаром выступали отдельные продукты и факторы производства, а теперь в форме бизнеса товаром становится созидательный источник дохода, в котором факторы производства и вместе с ними энергия, талант и усилия предпринимателя интегрированы в единый комплекс, производящий для общества полезную продукцию, приносящий прибыль и тем самым увеличивающий богатство общества. Посредством акций бизнес предлагается к продаже как источник дохода и как созидательный компонент национального богатства.

К оценке бизнеса как части национального богатства мы обратимся несколько позже, а теперь сосредоточим внимание на пре-

вращении бизнеса в товар. Это означает наступление такого этапа в экономической эволюции, когда частная собственность, выступающая основой предпринимательства, сама становится товаром, причем не эпизодически, что было характерно для мелкого бизнеса и довольно часто случалось ранее, а как регулярное явление, через высокоорганизованный рынок, в который постепенно превращается биржа и действующие вместе с нею другие финансовые институты. Торговля бизнесом как товаром происходит на особом рынке. Это фондовый рынок, где концентрируется торговля финансовыми активами, которые служат источниками дохода. Центральным институтом этого рынка, приспособленным к определению цены бизнеса и торговле им как товаром, является фондовая биржа.

Для понимания бизнеса как товара необходимо разобраться в том, как складывается цена этого товара. В формировании цены бизнеса, как и всякого другого товара, основополагающую роль играют факторы издержек и полезности. Однако поскольку бизнес — это не рядовой, а совершенно особенный товар, и цена этого товара, и роль образующих ее факторов трансформируются особенным образом. Полезность бизнеса состоит в увеличении общественного богатства посредством производства прибыли. Общество оценивает бизнес по величине прибыли, т.е. по величине прироста богатства, которую он производит. Цена акции представляет собой сумму приведенных к настоящему моменту всех будущих прибылей компании. Эту цену назначают многочисленные инвесторы, действующие на фондовом рынке, в результате переработки известной им информации о компании и рынке. Таким образом, в каждый данный момент цена бизнеса выступает в форме курса акций, которые обращаются на фондовом рынке. Совокупная цена всех акций данной компании представляет выражение ее ценности как бизнеса для общества[4].

Когда происходит первичное размещение акций, лица, которые их приобретают, получают на руки титул собственности на свою долю капитала данного акционерного общества. При этом средства, привлеченные путем первичного размещения акций, носят характер издержек на организацию данного бизнеса. Это справедливое допущение, хотя акции обычно выпускаются без указа-

ния номинала, как соответствующие доли уставного капитала, предназначенного для осуществления данного бизнеса.

Вложенные деньги пойдут на содержание или приобретение здания, оборудования, материалов, оплату рабочей силы и т.д. — всего того, что составляет элементы действительного капитала. Возможно, это будет аэрокосмический концерн, а может быть, кондитерская фабрика. Дело учредителей — создать предприятие и наладить его работу, чтобы оно приносило прибыль.

Уже при первоначальном размещении, в особенности когда акции продаются на вторичном рынке, на передний план выступают прибыль, текущее положение дел и перспективы акционерного предприятия. При прочих равных условиях курс акций решающим образом зависит от величины прибыли, которую будет приносить данное предприятие. Покупателей акций на бирже может не интересовать, как устроено дело на данном конкретном предприятии. Они не обязаны вникать в тонкости технологии, управления и другие вопросы. Покупатель акции приобретает источник дохода и уплачивает цену этого источника в зависимости от величины дохода, который этот источник обеспечивает. Следовательно, прибыль — главная составляющая, на основе которой образуется цена акции. Прибыль представляет собой результат, который получается от вложения капитала в данное предприятие и организации его деятельности. Причем результат этот носит общественный характер, поскольку акциями владеют не только учредители (а в современных условиях — далеко не только учредители), но и широкие круги посторонних инвесторов капитала. В величине дивиденда находит свое воплощение та доля прибыли от деятельности данного предприятия, которая причитается обществу в лице владельцев акций, часто не имеющих никакого отношения к конкретной работе самой корпорации. Следовательно, прибыль и зависящий от нее дивиденд выступают как фактор воплощения полезности данного бизнеса для общества при формировании цены этого бизнеса как товара. Прибыль становится критерием полезности, на основе которого сравнивается и сопоставляется эффективность деятельности различных корпораций.

Отметим в порядке отступления, что положение о максимизации прибыли как миссию фирмы отстаивал М. Фридман. В конечном счете именно к этому, считал он, сводится экономическое предназначение фирмы как хозяйственной ячейки общества, которая ответственна за производство необходимых товаров и услуг и максимизацию прибыли акционеров. Согласно этой концепции деятельность компании должна быть подчинена получению прибыли, и в этом заключается ее главная миссия (при условии, что ее действия не нарушают требований закона)[5].

Однако прибыль, взятая изолированно, не может выполнять свою роль как фактор цены акции. Сама по себе прибыль, в отдельности от других показателей доходности предпринимательства, не говорит нам о том, хорошо работает данная компания или плохо, большой доход она приносит или недостаточный. Для того чтобы прибыль проявила себя как критерий цены акции, ее необходимо сопоставить с каким-то другим показателем доходности. Речь идет о том, что для оценки величины ценности акционерного предприятия как показателя его значения для общества необходима точка отсчета.

Такой точкой отсчета в теоретическом аспекте служит выраженная в процентах доходность альтернативного актива. В этом качестве в теории обычно принимается общий уровень банковского процента. Помещая деньги в банк, инвестор передает их на определенное время в распоряжение всего общества. Предполагается, что эта возможность есть у инвестора всегда, и она не связана с риском.

Соотнесение величины прибыли с размером банковского процента необходимо по очень важной причине. Оно показывает, насколько предпочтительно создать собственное акционерное общество (и вообще свой бизнес) как источник предпринимательского дохода или войти в долю уже действующей корпорации, чем никак не участвовать в предпринимательской деятельности, а поручить это обществу путем помещения денег в банк. А уж банк по своему усмотрению передаст эти деньги в кредит кому-то из предпринимателей, который и употребит их в качестве капитала. Вместо того чтобы растворить свои деньги в капитале общества путем их помещения в банк, покупая акции, инвестор отдает предпочтение конкретной фирме и становится ее собственником в размере соответствующей доли.

Для того чтобы далее говорить о ценности бизнеса как товара, или, выражаясь принятым языком, вести речь о стоимости компании, нам необходимо в этом месте рассмотреть механизм образования цены облигации и цены акции. Эти вопросы образуют основы финансового инвестирования, они подробно изучены в рамках теории финансового менеджмента, что позволяет ограничиться здесь только кратким изложением.

Облигация представляет собой долговой финансовый инструмент, как правило, обеспечивающий его держателю поток равномерных выплат процентов в течение срока ее действия и погашение номинала по истечении этого срока. Мы сказали «как правило», предполагая рассмотреть классическую облигацию с купоном и считая, что другие виды облигаций представляют собой разновидности такого долгового обязательства со своими особенностями. Обратимся к описанию механизма цены облигации, используя принятые в финансовых вычислениях обозначения.

Допустим, некий инвестор является держателем простой облигации с купоном номиналом IV, по которой предусмотрены ежегодные выплаты по купону раз в год в одну и ту же дату в размере с в течение и лет с погашением номинала по истечении этого срока. Следовательно, фиксированная ставка процента по облигации равна: г = с/N х 100%. В то же время на кредитном рынке (в банковском секторе) действует безрисковая ставка процента по срочным вкладам, равная /, которая остается неизменной на протяжении всего срока действия облигации. Какова цена этой облигации сегодня, если инвестор решает ее продать? То есть чему равно Р°.

Здесь все просто — мы говорим о приведенной стоимости Р потока равномерных платежей с погашением в конце срока долгового инструмента по номиналу. Это означает, что сегодняшняя стоимость первого купона с 1, подлежащего выплате через год, равна некой сумме денег р 1, которую сегодня следует положить в банк сроком на один год по действующей ставке і в банковской системе; сегодняшняя стоимость второго купона, подлежащего выплате через два года, равна сумме р2, которую следует сегодня положить в банк по ставке і на два года; и так далее — на весь срок действия облигации. В конце срока будет выплачен купон, стоимость которого сегодня равна сумме рп, помещенной в банк по ставке і на п лет, а также номинал N, стоимость которого равна сегодня соответствующей сумме, помещенной в банк на тех же условиях. Поскольку все купоны одинаковы, можно не писать всякий раз номер купона, обозначив его буквой с.

Р = с / (1 + /) + с / (1 + /)2+....+ с / (1 + /)Л + N/ ( + /)".

Рассмотрим теперь три случая для значения цены облигации.

Первый случай, когда ставка процента по облигации равна безрисковой ставке банковского процента: г — /'. В этом случае Р — N. Здесь за математической закономерностью стоит важное экономическое содержание. Оно заключается в том, что два равных один другому дохода, конечно, будут иметь одинаковую рыночную цену.

Во втором случае ставка процента по облигации будет больше банковской ставки. Это происходит при снижении банковской ставки на кредитном рынке. То есть г > /. Тогда Р> N. Это означает, что на рынке ценных бумаг облигация будет торговаться с премией, т.е. по цене выше номинала. Почему это происходит? Потому что предметом купли-продажи выступает неизменный купонный доход, который при снижении ставки банковского процента будет цениться выше. Имеется в виду, что для получения тех же доходов теперь пришлось бы помещать в банк более высокие суммы. Следовательно, рыночная цена облигации превысит номинал.

В третьем случае ставка процента по облигации будет ниже банковской ставки. Это происходит при повышении банковской ставки. То есть г < /. Тогда Р < N. Это означает, что на рынке ценных бумаг облигация будет торговаться с дисконтом, т.е. по цене ниже номинала. Почему это происходит? Потому что предметом купли-продажи выступает неизменный купонный доход, который при повышении ставки банковского процента будет цениться ниже. Имеется в виду, что для получения тех же доходов теперь пришлось бы помещать в банк меньшие суммы. Следовательно, рыночная цена облигации окажется ниже номинала.

Таким образом, рынок ценных бумаг при торговле облигациями через изменение их цены путем отклонения от номинала выравнивает эту цену с ценами других процентных доходов, выступающих предметом торговли, в то время как критерием считается ставка банковского процента.

Теперь обратимся к цене акции.

Акция — это титул собственности и тем самым представляет собой бессрочную ценную бумагу. У нее нет срока погашения, и ее приобретение не образует долговых обязательств. Покупая акцию, инвестор приобретает частичку бизнеса и становится совладель-

цем компании. Владельцу акций причитается бессрочная выплата дивидендов. По этим причинам цена акции сегодня (ее принято называть текущей ценой) равна сумме текущей (сегодняшней, т.е. приведенной) стоимости всех ожидаемых в будущем дивидендов, дисконтированной по приемлемой для акционеров ставке доходности.

Это означает, что если акция представляет собой актив с гарантированным потоком доходов по С долл, в год в течение п лет, то цена такого актива равна сумме денег, которую нужно инвестировать сегодня по приемлемой для инвестора ставке процента г.

Формула этой цены будет выглядеть следующим образом:

С.

п

pv = У ?(1+'*)'

где: PV — (present value) дисконтированная стоимость, т.е. сегодняшняя стоимость будущих денежных доходов; С, — равномерные денежные доходы (прибыль компании) за период с 1-го по п-й год; г — ставка дисконтирования; / — периоды начисления от 1 до п.

Эта хорошо известная формула в действительности и есть простая и доступная форма выражения цены бизнеса. Общая сумма ценности акций, выпущенных данной компанией, и есть цена этой компании для общества как источника дохода. Ведь на фондовом рынке оценивается и продается не тот действительный капитал, который состоит из материальных элементов, оплаченных основателями дела. Здесь оценивается и продается само дело, бизнес, предприятие как созидательный комплекс. И оценивается это дело по величине дохода, который оно приносит всем своим владельцам в соотнесении с величиной ставки процента.

То обстоятельство, что акция — это бессрочная бумага с выплатой регулярного дохода, математически выражается так: п —> °°. В этом случае ряд дисконтируемых выплат дохода превращается в бесконечно убывающую геометрическую прогрессию. После подстановки наших показателей в формулу суммы членов такой прогрессии и необходимых преобразований получится:

РУ= С/ г,

где Р — цена акции; С — дивидендная выплата по данной акции; г — ставка дисконта, применяемая к этой акции.

Принято считать, что эта формула образует модель цены привилегированной акции[6]. Объяснение здесь такое.

Предполагается, что фирма будет всегда выплачивать фиксированный дивиденд по привилегированной акции, т.е. мы имеем случай бесконечной финансовой ренты с равномерными выплатами. Среди соображений, по которым инвестор приобретает привилегированную акцию, одно из главных состоит в стремлении получать гарантированный доход от деятельности акционерной компании, не принимая на себя риск, связанный с участием в управлении ею, с ее зависимостью от колебаний конъюнктуры в экономике и на рынке ценных бумаг и т.п. В этом случае следует сравнивать возможность получения дохода по такой акции с возможностью получения дохода от иного финансового актива с приемлемой ставкой процента.

Отмеченные факторы нашли свое отражение в формуле, по которой определяется курс привилегированных акций.

Курс акции, КА

Номинал х Дивиденд (%)

Приемлемая ставка процента (%)

Акции могут быть выпущены без номинала, просто как доли капитала соответствующей корпорации. В этом случае для определения курса привилегированной акции необходимо знать величину дивиденда в абсолютном выражении, т.е. в деньгах, и величину желаемой доходности, выраженную в процентах. Допустим, дивиденд, выплачиваемый на одну акцию, составляет 100 долл., а средняя ставка доходности равна 5%. Тогда курс такой акции вычисляется следующим образом:

КА

  • 100 долл, х 100% 5%
  • 2000 долл.

Формула цены обыкновенной акции также выводится на основе принципа пожизненной (вечной ренты). Предполагается, что фирма намерена существовать вечно и вечно выплачивать своим акционерам дивиденды. В реальной жизни встречаются случаи, когда фирма не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям, по крайней мере в течение некоторого времени. Выплаты дивидендов могут быть отложены и т.п., но акционер остается совладельцем бизнеса, и ему принадлежит соответствующая часть прибыли, даже когда она по каким-то причинам не выплачивается. Но важно еще и другое. Олицетворение обыкновенной акции с вечной рентой объясняется тем, что покупка акции — это приобретение части бизнеса в собственность, это сделка, не порождающая долговых обязательств. Образно говоря, купил, и теперь эта вещь моя, моя навек!

Хотя теоретически цена акции — это приведенная стоимость бесконечного потока будущих дивидендов, при практическом вычислении стоимости компании расчет проводится для довольно ограниченного периода времени. Это связано с характером практических расчетов.

При построении длинного ряда дисконтированных платежей чем далее, тем получаются все меньшие величины. Поэтому уже после получения нескольких значений продолжать ряд становится нецелесообразным, поскольку отдаленные значения воспринимаются практически как статистические погрешности. С учетом того, что при установлении показателей для расчетов неизбежно принимаются определенные допущения и округления, разумным будет остановиться на определенном количестве значений. На практике это еще связано с неизбежностью циклических кризисов, которые через определенные промежутки времени радикально изменяют экономическую ситуацию. Тогда мы возвращаемся к приведенной выше формуле.

Формула этой цены будет выглядеть следующим образом:

ру=ъ

а

ы< + /•)'

Данная формула применяется для оценки стоимости компании в случае применения в этих целях так называемого доходного подхода. Здесь возникает ряд проблем, которые приходится решать профессиональным оценщикам.

Первая проблема — установление горизонта прогнозирования, проще говоря, значения показателя п. В условиях высокоразвитой экономики может быть принята величина 7—10 лет. Расчеты на более отдаленную дату не имеют практического смысла, поскольку к этому времени в экономике и жизни компании непременно произойдут крупные перемены, в частности циклический кризис экономики, которые радикально изменят обстановку. В экономике со

средним уровнем развития для прогнозирования будущих прибылей компании обычно принимается период три года — пять лет. Причина та же — неизбежность крупных перемен, которые в менее отлаженной экономике случаются чаще, чем в более развитой.

Вторая проблема — конструирование ставки дисконтирования. Не вдаваясь в особенности применяемых для этого моделей, отметим, что обычно эта ставка складывается из нескольких элементов и включает безрисковую ставку плюс надбавки к ней за разного рода риски, за инфляцию, а также за усилия инвестора по достижению более высокой доходности.

Наконец, качество финансового анализа и определение обоснованной величины текущей и будущей прибыли представляет собой отдельную сложную профессиональную задачу.

Все отмеченные проблемы входят в круг вопросов быстро развивающейся теории инвестирования и управления стоимостью компании, возникшей на фундаменте теоремы Модильяни — Миллера.

Рассматривая проблему превращения бизнеса в товар и образования цены этого товара, следует отметить неоценимый вклад в теоретическое обоснование этого явления американских ученых — нобелевских лауреатов Фрэнка Модильяни и Мертона Миллера. Эти ученые заложили краеугольный камень в фундамент теории финансов, когда в 1958 г. опубликовали разработанную ими концепцию стоимости компании, получившую в дальнейшем имя авторов — «теорема Модильяни — Миллера» и даже еще короче — «теорема ММ». Не вдаваясь здесь в изложение содержания их исследования, обратимся к его выводу, формулировка которого образуется из двух связанных между собой частей. Начнем с первой части формулировки. Стоимость компании, гласит теорема ММ, не зависит от структуры ее капитала, а зависит исключительно от будущих прибылей компании. Таким образом, первая часть формулировки раскрывает источник образования стоимости компании. Не меньшее значение имеет вторая часть формулировки, которая объясняет, каким образом формируется величина стоимости акции. Если имеется достаточно большое число инвесторов, гласит вторая часть формулировки, и они получают полную информацию о компании, то цена, которую инвесторы назначают данной акции, образует стоимость компании[7].

Теорема ММ сформулирована при большом количестве допущений, которые позволили построить идеальную ситуацию на совершенном рынке ценных бумаг, где действуют рациональные инвесторы. Главное значение теоремы Модильяни — Миллера состоит в том, что она научно объяснила ключевые процессы, происходящие на рынке акций, и при этом научно закрепила важные атрибуты капиталистической рыночной экономики. Во-первых, эта теорема установила, что полезность бизнеса для общества состоит в том, что он производит прибыль и тем самым делает общество богаче. Это положение восходит к классическим аксиомам экономической науки, которые состоят в том, что в человеке изначально заложено стремление к увеличению своего богатства. Так же, как стремление к увеличению богатства свойственно отдельной личности, оно свойственно обществу. Человек реализует это стремление путем производства полезных товаров, а общество поощряет эту его деятельность таким способом, что оценивает бизнес тем выше, чем больше прибыли он приносит. Плохой бизнес, не приносящий прибыли, общество безжалостно устраняет: оно не покупает плохую продукцию, а в случае акционерных компаний оно избавляется от акций неэффективно работающей компании.

Теперь обратим внимание на способ установления величины стоимости компании. Этот способ представляет собой общественную оценку, поскольку инвесторы выступают на рынке ценных бумаг в роли представителей общества. В теории принимается, что все они — рациональные инвесторы, которые беспрепятственно и мгновенно получают полную информацию, мгновенно ее перерабатывают и выдают оптимальное решение в виде всесторонне обоснованной цены акции. Все это сходно с тем, как трактуется формирование цены на товарных рынках в условиях совершенной конкуренции. Однако в действительности рынок ценных бумаг далек от совершенства, а инвесторы не всегда мыслят и действуют рационально. Данное обстоятельство объясняет беспрерывные колебания курсов акций на рынке ценных бумаг в результате того, что инвесторы реагируют на любые информационные сигналы, которые, по их мнению, могут повлиять на положение компаний и цены их акций. Конечно, при этом люди могут увлекаться, ошибаться, поступать необдуманно и т.п., однако это не отменяет основополагающих закономерностей трансформации бизнеса в товар и образования его цены.

Опираясь на изложенные ранее соображения и на положения теоремы Модильяни — Миллера, мы можем теперь предложить следующую формулировку. Акция представляет собой такое средство (финансовый инструмент), в котором получает свое выражение ценность бизнеса как созидательного комплекса — источника генерирования прибыли и роста богатства общества.

Будучи средством выражения ценности хозяйственного ресурса «в лице» бизнеса, акция представляет собой полноценные деньги. Поскольку в ней выражена ценность бизнеса, акция служит для него мерой ценности. Поскольку в акции заложен рост ее ценности путем капитализации всех будущих прибылей компании, она действует как средство накопления. Являясь средством накопления, акция обслуживает важный для экономики процесс трансформации сбережений в инвестиции. В отдельных случаях, скажем, при слияниях и поглощениях, акция может выступать в качестве средства платежа, когда покупка одной компании оплачивается акциями другой компании. Возможны и другие варианты реализации этой функции. Акция не используется как средство обращения, но в этом нет нужды, потому что для обращения прекрасно приспособлены другие виды денег. Таким образом, акции — это деньги, в которых выражена ценность бизнеса в каждый данный момент, и они имеют важное назначение в хозяйственной жизни.

Развитие акционерного дела и превращение бизнеса в товар имело ряд серьезных последствий. Укажем на некоторые из них.

В хозяйственном обороте появляется категория цены бизнеса, которая принципиально отличается от цены предприятия как комплекта имущества. Поясним это на примере.

Допустим, группа учредителей создала некое акционерное общество, в которое каждый внес по 1000 долл, и в качестве свидетельства получил на руки акцию на эту сумму. Компания повела дело прибыльно, и ровно через год на такую акцию выплачивается дивиденд в размере 100 долл., что соответствует 10% от цены акции. В это время один из учредителей по каким-либо причинам вознамерился выйти из дела и продает свою акцию. Другой готов возместить ему затраченные первоначально деньги и предлагает 1000 долл. Но теперь продавец акции не согласен на такую сумму. Он знает, что продается не первоначальный взнос, а доля собственности в прибыльном бизнесе, т.е. источник дохода, и цена его должна быть другой. Чтобы узнать эту цену, он сопоставляет свои затраты на создание и полученную отдачу этого источника дохода с тем доходом, который можно было получать, не утруждая себя лично участием в каком-либо бизнесе. Такой доход обеспечивает безрисковый финансовый инструмент в качестве банковского процента. Допустим, что он равен 5% годовых. Тогда владелец согласится продать свою акцию по следующей цене:

100 долл, х 100%

Цена акции = 5% = ^000 Долл-

Здесь цена акции — это цена данного предпринимательского дела, которая определяется путем соотнесения затрат на его основание и полагающегося собственникам дохода с доходом, который может быть получен без всяких усилий путем помещения средств на банковский вклад. Мы уже сталкивались с этой ситуацией, когда рассматривали формулу цены привилегированной акции. В данном случае цена акции будет предметом торга, и покупатель может выбрать для дисконтирования иную ставку процента, включающую риски его деятельности в качестве собственника бизнеса. Тогда и результат будет иной. В любом случае при установлении цены акции критерием будет не стоимость имущества предприятия, а размеры прибыли, которую это предприятие получает сейчас и способно получать в будущем. Все эти вопросы хорошо освещены в теории финансового анализа.

Организация бизнеса по принципу корпорации и его превращение в товар посредством обращения акций приводит к появлению возможности воздействия на эффективность ведения бизнеса со стороны общества, вплоть до смены владельца. Благодаря становлению и созреванию акционерной формы организации предпринимательства и превращению на этой основе бизнеса в товар, преодолеваются границы, которые ставит росту и развитию производства персональная или семейная форма собственности. Это относится не только к ограничениям по величине капитала, но и к тем пределам, которые индивидуальная собственность может создать в уровне эффективности и рентабельности данного предприятия в силу ограниченности способностей или возможностей ее владельца.

Проиллюстрируем это положение на примере. Допустим, что в некотором городе существуют две совершенно одинаковых по

производственным мощностям текстильные фабрики, которые вместе при полноценной работе способны полностью удовлетворять потребности данного города. Однако фабрики работают по-разному, и потребности города удовлетворяются не полностью. Хозяин одной фабрики — Штольц, другая принадлежит Обломову. Фабрика Штольца в полной мере использует свои возможности и удовлетворяет половину спроса. Фабрика Обломова работает неэффективно, примерно на 70% своих возможностей, и не покрывает на соответствующую часть свою долю рынка в данном городе. Образуется дефицит, цены повышаются, однако спрос так и не покрыт полностью. Ситуация для Штольца, казалось бы, выгодна, но как активный предприниматель, он не может оставаться в бездействии, когда видит наличие непокрытого спроса, что означает возможность роста его бизнеса.

В соответствии с классическим рецептом повышение цен влечет за собой рост нормы прибыли, а это, в свою очередь, должно вызвать приток дополнительного капитала в данную сферу бизнеса. Но по технико-экономическим параметрам нецелесообразно строить в данном городе третью фабрику — ее мощности будут лишними. Рациональное решение состоит в том, чтобы купить фабрику у Обломова и, что называется, «довести ее до ума». Однако Обломов фабрику продавать не желает, несмотря ни на какие резоны. Его устраивает низкая прибыль, его не волнуют непорядки, и, самое главное, он не хочет расставаться с фамильной собственностью. Ожидание развязки этой ситуации может оказаться слишком долгим.

Иное дело, если фабрики имеют акционерную форму собственности. В этом случае акции Штольца находятся в твердой позиции или курс их повышается, а акции Обломова неизбежно обесцениваются — их курс неуклонно падает. Негативные последствия этого процесса вынуждают Обломова согласиться на продажу своих акций. Зная положение дел, Штольц скупает акции Обломова. Когда у Штольца собирается контрольный пакет, он становится фактическим владельцем второй фабрики. Теперь ничто не мешает ему повести дело энергично, устранить дефицит и дальше эффективно хозяйствовать и получать устойчивую прибыль. Акционерная форма организации предпринимательства позволяет с помощью рыночных механизмов менять фактических распорядителей предпринимательской собственностью, если они хозяйствуют недостаточно эффективно. В этом состоит важное преимущество ак-

ционерной формы перед индивидуальной и семейной формой собственности. Конечно, здесь мы показали самый общий схематичный подход, а современная практика приобретения компаний строго регламентирована, чтобы исключить возможность авантюристических наскоков.

В наше время в экономике многих стран активно действуют различные фонды инвестирования, которые занимаются поиском перспективных структур бизнеса для их приобретения. Многие страны создали для этого специальные суверенные фонды. Известна деятельность фондов профессиональных менеджеров, которые выискивают перспективные компании в целях их приобретения на предмет дальнейшего развития и последующей продажи по высокой цене.

Развитие теории и практики определения стоимости компании привело к становлению и развитию высокоорганизованных рынков не только акционерного бизнеса, получивших название рынков корпоративного контроля, но и рынков малого и среднего бизнеса, которые адаптировали к своим особенностям принципы определения цены бизнеса как источника дохода.

Благодаря установлению цены акций как элемента рыночной экономики возникает единая основа для сравнения любых видов хозяйственной деятельности с точки зрения их полезности для общества. Это сравнение обеспечивает фондовый рынок. Все корпорации, акции которых обращаются на фондовом рынке, выступают теперь как отдельные элементы совокупного товара, имя которому — бизнес. Технические, отраслевые и профессиональные особенности отступают при этом на второй план: они могут сколь угодно различаться, но фондовый рынок учитывает их только в той мере, в какой они влияют на величину прибыли. Сами же корпорации продаются на фондовом рынке как источник прибыли. И как источники прибыли они теперь все единообразны, а цена их различается только в зависимости от величины прибыли. Конечно, придирчивый читатель скажет, что корпорации не продаются, а продаются их акции, которые распылены и поэтому их переход из рук в руки составляет обращение акционерного капитала, происходящее параллельно хозяйственной жизни действительного капитала, остающегося под властью тех же собственников. Это так и не так. Благодаря существованию контрольного пакета и распыленности всех остальных акций, действительно, переход акций из рук в руки при величинах меньше контрольного пакета не приво-

дит к смене той группы собственников, которые действительно распоряжаются капиталом и управляют деятельностью компании. Но следует помнить, что уровень дивиденда одинаков для всех акций и не зависит от того, кто конкретно ими владеет в данный момент. Корпорация, вроде бы, не выносится на продажу, но она тем не менее постоянно продается как источник дохода, причем продаются мелкие частички этого источника. При этом дивиденд как ставка доходов одинаков для всех совладельцев, и их заинтересованность в судьбе предприятия играет большую роль. Фактические распорядители не могут допустить падения дивиденда ниже уровня двивиденда у других конкурентов, они должны поддерживать доверие инвесторов к своей корпорации. Массовый сброс акций в случае низкого дивиденда или его невыплаты, или других причин представляет для них в любом случае угрожающее явление, так как он может привести к массированной их скупке и смене фактического владельца.

Поскольку акции продаются на фондовом рынке по цене, которая может существенно меняться в сторону роста, это в свое время легло в основу представлений, согласно которым операции с акциями обладают свойством «делать деньги». Действительно, поскольку рыночная цена может превысить цену размещения, причем со временем все более существенно, возникает иллюзия, что это некий секрет акций, пользуясь которым можно извлекать большие доходы как бы из самих этих ценных бумаг. Такое отношение существовало долгое время, ведь становление фондового рынка и его центрального института — биржи — заняло, если считать от появления первых акционерных обществ до Великой депрессии и реформ Рузвельта, более трех столетий. Люди не понимали, с чем они имеют дело в действительности. Сложилось отношение к акционерному капиталу лишь как к одной из разновидностей ценных бумаг. Причем, поскольку большинство ценных бумаг представляли собой долговые обязательства, содержащие процент, определение текущей цены этих обязательств, т.е. курса, по которому они продаются и покупаются, было не столь сложной задачей. Достаточно знать простые и сложные проценты, формулы их наращивания и дисконтирования, чтобы быть в состоянии вычислить цену облигации и других подобных ей ценных бумаг. Главную угрозу для ценности ценных бумаг всегда представляет девальвация валюты, но такие события, как известно, происходят очень редко.

Иное дело — курс акций. Он мог начать повышаться или падать совершенно неожиданно и по непонятным для внешнего наблюдателя причинам. Да и колебания этого курса были более резкими и более значительными по амплитуде, чем курсов других ценных бумаг. Если к этому прибавить, что в США, например, Закон о ценных бумагах, который соответствует в основных положениях природе акций и жестко регулирует порядок их эмиссии и продажи, а также многие другие вопросы деятельности корпораций, был принят только в 1933 г. в рамках «Нового курса» Рузвельта, то станет понятным, что торговля акциями долгие годы служила довольно рисковым занятием, когда можно быстро обогатиться и также быстро все потерять.

Особый порядок определения цены акций, не найдя удовлетворительного объяснения, стал одним из важных элементов сложившейся в марксистской науке концепции существования фиктивного капитала. Само понятие «фиктивный капитал» начинает использовать Маркс. Рассматривая кредитные отношения капитализма, он приходит к выводу, что ценные бумаги в совокупности образуют фиктивный капитал, поскольку не имеют собственной стоимости и в этом смысле являются фиктивными. Но поскольку они отражают стоимость действительного капитала, выступая его «бумажным дубликатом», они все-таки олицетворяют капитал. Эти положения изложены в «Экономических рукописях» и в третьем томе «Капитала»[8].

Среди разновидностей фиктивного капитала акции вызывали особый интерес. Отрыв цены акций от номинала, по мнению марксистов, создавал огромный источник обогащения для всяческих спекулянтов за счет трудящихся. Способы этого обогащения описал Р. Гильфердинг, предложив схему действия механизма учредительной прибыли[9]. Эти взгляды или их отголоски можно встретить и до сих пор в некоторых книгах отечественных авторов, посвященных вопросам денег, кредита и финансов.

Только понимание и принятие такой категории, как цена бизнеса, может позволить критично оценить понятия учредительной прибыли и фиктивного капитала.

Когда корпорация впервые выпускает акции (это называется IPO — initial public offering — первоначальное публичное предложение), она получает деньги для формирования капитала. Условия эмиссии в настоящее время строго определены соответствующими законодательными актами и другими нормативными документами. Полученные средства от продажи представляют собой инвестиции и идут, как правило, на организацию соответствующего производства. Уже в момент эмиссии компания устанавливает цену на акции исходя из стоимости компании на основании проведенного аудита и стремится продать эти акции по высокой цене. На практике размещением выпусков акций занимаются не сами компании, их эмитирующие, а специальные финансовые институты — банки или финансовые компании, которые называются андеррайтерами и берут за свои услуги соответствующие комиссионные.

Каким будет в действительности курс акций на фондовом рынке, зависит от многих факторов. Среди них первостепенное значение имеют репутация компании, величина действительного дивиденда, который компания начнет выплачивать, а также величина процента, которая к тому времени сложится на финансовом рынке. При вторичной перепродаже акций на фондовом рынке первоначальные учредители уже ничего не получают. Здесь акции покупают и продают инвесторы, которые учитывают информацию о положении дел компании в текущий период и в перспективе, о ее позиции в своей отрасли и вообще на рынке, о способностях и талантах ее руководства, ее успехах или неудачах в маркетинге и менеджменте, наконец, о политической атмосфере и ее влиянии на данный вид бизнеса. В современных условиях углубления интернационализации хозяйственной жизни решающую роль могут сыграть известия о положении дел в экономике и финансах той или иной страны, о ситуации на мировых товарных и финансовых рынках, о политических событиях и т.д. Однако доходы и убытки, которые имеют место на вторичном рынке, олицетворяют уже движение средств из других источников, нежели ресурсы компании.

Вопреки представлениям сторонников концепции учредительной прибыли компания не может держать свои акции, пока не сформируется более высокий рыночный курс, нежели номинал, — она выпускает и продает акции, поскольку ей нужны средства для инвестиций. Это не значит, что случаев извлечения доходов на разнице курса первичной продажи и последующего более высокого курса совсем не бывает. Такое бывает, но в других масштабах и на других основаниях. Организаторы размещения могут на некоторое время придержать небольшое количество акций, чтобы в ходе

размещения и после начала вторичной торговли до определенной степени корректировать цену акций.

Прибыль от прироста капитала при повышении курса акций в случае продажи акций по возросшему курсу на фондовом рынке на самом деле представляет собой прирост стоимости компании, возникающий не только вследствие реального повышения ее прибылей, но и в случае благоприятной оценки инвесторами перспектив компании.

На принципе роста стоимости компании основана система вознаграждения менеджмента компании по результатам его работы. Чтобы заинтересовать менеджеров в процветании компании в длительной перспективе, крупные компании в качестве поощрения используют предоставление своим менеджерам опциона, т.е. права приобрести акции этой компании из заранее отложенного фонда по оговоренной и неизменной впоследствии цене в течение определенного периода. Если в течение этого периода курс акций на рынке поднимается, то менеджеры, приобретая их по низкой оговоренной цене, становятся владельцами большей ценности при меньших затратах на ее приобретение. Они могут продать теперь свои акции на рынке и реализовать заключенный в них прирост стоимости компании в виде своего дохода и вознаграждения за свои усилия, приложенные к повышению стоимости компании. Это одна из распространенных в развитых странах систем премирования служащих компании.

В порядке отступления здесь следует отметить такое современное явление, как «золотые парашюты». Дело в том, что менеджеры со временем добились включения в свои контракты условия уплаты фирмой определенного вознаграждения, если, несмотря на их усилия, фирма потерпит убытки или обанкротится по независящим от них причинам или они будут уволены по желанию акционеров и т.п. Это вознаграждение стали называть «золотые парашюты», и оно получило довольно широкое распространение.

В марксистской литературе указывалось и на другой вид получения учредительной прибыли — за счет «разводнения» акций. Но такой способ тоже был в значительной степени надуманным, и в реальности он еще более затруднен, в особенности в современных условиях. Если такие методы и были возможны в XIX в. и в начале XX в., то к настоящему моменту законодательство в развитых странах уже давно не допускает столь грубых афер. В действительности дробление акций (split) вполне возможно и в наше время, но пред-

назначена эта операция не для обмана общества, а для привлечения средств в инвестиции, делая акции доступными для мелких вкладчиков, и проходит она под соответствующим контролем.

Понятие фиктивного капитала сложилось в период, когда рынок ценных бумаг еще переживал период своего становления и многие рутинные для сегодняшнего дня процессы еще не существовали, как не существовало и необходимое государственное регулирование. Поэтому ошибки ученых того времени понятны и вполне извинительны. Но сейчас, при достигнутом уровне теории и практики финансового дела, понятие фиктивного капитала вообще не должно применяться, поскольку оно искажает сущность экономического содержания ценных бумаг и вводит в заблуждение аналитиков. В особенности это необходимо подчеркнуть относительно акций. Акции представляют собой важный вид денег, в которых получает свое выражение ценность бизнеса как товара. В качестве ценной бумаги акции являются носителем этой ценности и таким образом позволяют обществу определить цену каждого данного предпринимательского объекта и осуществлять операции купли-продажи с этой ценностью. Биржевые показатели характеризуют состояние экономики страны, текущее положение и перспективы отдельных компаний и отраслей, что дает возможность планировать и совершать инвестиции. Ничего в этом фиктивного нет.

В некоторых случаях ценность корпоративного бизнеса, выраженная в совокупной стоимости всех выпущенных акций, может упасть и ниже стоимости начального капитала, т.е. номинала акций, если компания допустила такие грубые промахи, что ее бизнес обесценился не только как источник дохода, но и как совокупность средств производства. Общее падение стоимости бизнеса периодически происходит в процессе биржевых или циклических кризисов. Такое может случиться также вследствие быстрого морального износа капитала и появления на рынке более прогрессивных и качественных видов продукции, изготовленных конкурентами, что немедленно ставит компанию в положение аутсайдера; в результате резких структурных сдвигов, превращающих отдельные производства или даже целые отрасли в объекты санации, становится ясным, что акции компаний, действующих в этих производствах, могут быстро и резко обесцениться.

Таким образом, будучи средством выражения ценности бизнеса, акции как особая форма денег выполняют функцию меры ценности. Поскольку в цену акции встроено ожидание прибыли, эта

разновидность денег выполняет также функцию средства накопления: цена акции растет, отражая рост ценности бизнеса, который она представляет, если дела в данной корпорации идут успешно, и падает, если корпорация переживает трудности.

Рассмотрение свойств акции позволяет сделать следующий вывод: акции — это особый вид денег, предназначенный для выражения ценности бизнеса как товара, и компонент богатства общества. Эти деньги выполняют все функции современных денег: меры ценности, средства накопления и в отдельных случаяхсредства платежа.

Вместе с тем классификация акций как особого вида денег порождает ряд вопросов, которые требуют уточнения и разъяснения. Относятся акции к семейству кредитных денег или представляют собой иной, отдельный вид денег? С одной стороны, акции выполняют все функции кредитных денег, с другой стороны, они не являются долговым обязательством, как все другие кредитные деньги. Тогда приходится вновь обратиться к видам хозяйственной деятельности, чтобы определить, не появился ли рядом с торговлей и кредитом новый вид хозяйственной деятельности, для которого потребовался бы новый, соответствующий его природе вид денег. Тут же выявляется, что иной, кроме торговли и кредита, вид хозяйственной деятельности не возник. Поэтому рассмотрение вопроса об акциях как некоем продукте развития семейства кредитных денег имеет все основания.

В связи с этим привлекает внимание способ обращения кредитных денег как средства обслуживания кругооборота капитала. Здесь не обойтись без схемы кругооборота капитала, сформулированной Марксом во втором томе «Капитала». Движение капитала с момента инвестирования до момента получения прибыли, составляющей цель производства, состоит из множества торговых и кредитных операций, представляющих собой моменты этого кругооборота как процесса созидания и реализации продукта (товара или услуги). Здесь кругооборот капитала является системообразующим процессом, а операции торговли и кредита — подчиненными задачам этого процесса, его моментами. Постоянное движение как способ функционирования капитала, в условиях тесных экономических отношений между людьми, связанными принадлежностью к соответствующим этапам этого движения, порождает кредитные деньги, вырастающие из долговых обязательств.

Кредитные деньги как способ существования богатства представляют собой не само богатство, а претензии на общественное

богатство, их функционирование происходит в виде перманентного переноса долговых обязательств с одного субъекта хозяйственной деятельности на другой. Кредитные деньги постоянно должны находиться в движении, они не могут остановиться, поскольку это означало бы остановку в процессе обмена как способа хозяйственной деятельности. Поэтому их накопление происходит путем передачи в долг другому субъекту. Кредитные деньги существуют только в виде потока, и его движение не может быть остановлено без ущерба для экономики. Единственный способ накопления кредитных денег в осязаемой физической форме — это их изъятие в виде наличных из процесса оборота и хранение без движения. Однако очевидная ущербность такого метода накопления и тенденция устранения наличности из денежного хозяйства делают этот способ непригодным.

Представим для иллюстрации схему движения кредитных денег. Некий сотрудник получает вознаграждение за свой труд на фирме в виде определенной суммы денег, которую фирма переводит на его текущий счет в банке. Тем самым фирма переносит свои обязательства перед сотрудником на общество, поскольку деньги на банковском счете теперь выступают как претензия на общественное богатство. Фирма возместит обществу отмеченные обязательства в виде продажи произведенной продукции и перевода выручки в банк. Сотрудник, как уже отмечалось, потратит часть своих денег на потребление, они станут выручкой для соответствующих производителей и снова войдут в кругооборот капитала. Другую часть своего дохода, как уже рассматривалось ранее, сотрудник употребит на сбережения, которые трансформируются в инвестиции. Допустим, он поместит деньги на срочный вклад в банке, который передаст их в кредит предпринимателю, и они включатся в дальнейший кругооборот капитала. При этом у банка возникнут долговые обязательства перед вкладчиком и зеркально по отношению к ним — долговые требования по отношению к предпринимателю, в то время как деньги будут совершать свое движение в составе кругооборота капитала. Если сотрудник покупает акцию, его деньги включаются в капитал предприятия и совершают далее движение в его составе.

Вместе с тем участие денег в накоплении богатства требует существования такой возможности, чтобы они могли остановиться в своем движении и существовать в форме запаса ценности. Напомним, что в эпоху торговых вещественных денег такая возможность была — накопление золота в качестве запаса ценности делало его предметом богатства и резервом денежного обращения.

Представляется, что именно акции обеспечивают возможность застывания кредитных денег в качестве компонента богатства. Для этого они как денежный инструмент выходят из обращения и не выполняют, как правило, функции средства расчетов, выступая в качестве средства накопления. При этом акции, как и любой другой элемент богатства, обладают свойствами товара — их можно покупать и продавать. Но акт покупки и продажи акции не прибавляет ничего к ее ценности, он только служит средством передачи собственности на эту акцию и бизнес, который она представляет, от одного лица к другому, в то время как акция продолжает оставаться элементом общественного богатства.

В отличие от других видов кредитных денег, которые являются претензией на богатство, акции — это и есть богатство. Вернее, это эквивалент его созидательной части. Это та часть богатства, которая создает новое богатство и пополняет уже существующий его запас. Кроме того, у этой созидательной части богатства нет твердой ценности, ее оценка меняется в зависимости от обстоятельств. Может быть, в этом состоит достоинство акций, позволяющее судить о ходе хозяйственной жизни всем участникам этого процесса и реагировать надлежащим образом?

Характеризуя акцию как элемент общественного богатства, мы отталкиваемся от того, что акция — это инструмент выражения ценности бизнеса как товара. Тогда мы должны обратиться к категории бизнеса как созидательного комплекса, чтобы обнаружить, что цена акции — это и есть способ его оценки обществом как созидательного комплекса. При этом важно отметить, что механизм формирования цены акции в настоящее время участвует в оценке стоимости не только корпораций, но и других форм бизнеса, в том числе малого и среднего. Здесь ключевое значение имеет трактовка бизнеса именно как созидающего прибыль комплекса, а не как набора предметов. Стоимость имущества компании выходит на передний план при ее ликвидации, а для действующего бизнеса фактором, образующим его цену, служит прибыль, которую он приносит.

Все эти рассуждения могут показаться банальными, в особенности для профессионалов в области финансового менеджмента, но вывод, который из них вытекает, — это целесообразность учета ценности бизнеса как составной части национального богатства. Понятие цены бизнеса имеет в таком ракурсе большое макроэкономическое значение. Это понятие следует использовать в системе национальных счетов при оценке национального богатства. Ведь одно дело — оценивать имеющиеся в данном обществе средства производства по соответствующим принятым методикам. Тогда мы получаем оценку стоимости набора вещественных элементов капитала. Другое дело — оценка этого капитала как комплекса, приносящего доход и прибыль, тогда мы получим оценку действующего в стране бизнеса и величина национального богатства будет гораздо более высокой, нежели принятая сейчас.

Отметим такое обстоятельство. Когда обсуждается богатство миллиардеров и приводятся цифры, характеризующие размеры их состояний, речь ведь не идет о соответствующем количестве денег, речь идет главным образом о стоимости принадлежащего им бизнеса.

Отсюда совсем недалеко до принятия оценки бизнеса как составной части национального богатства путем включения в оценку национального богатства стоимости корпораций и других форм бизнеса. Вследствие того что цена бизнеса изменчива, для его представления как компонента национального богатства можно использовать отдельный показатель с соответствующими пояснениями.

Изложенные положения позволяют также отметить, что категория цены бизнеса имеет большое значение при проведении приватизации. Использование этой категории дает возможность селективно подходить к оценке каждого предприятия, не только принимая во внимание имеющиеся там основные и оборотные средства, но и рассматривая все предприятие целиком как источник дохода и прибыли. Тогда становится ясным, что предприятия с устаревшим оборудованием и технологиями, ориентированные на производство устаревшей продукции, не могут считаться источником прибыли. С этой точки зрения цена данного бизнеса может оказаться отрицательной величиной, поскольку, чтобы данное предприятие стало работать эффективно и приносить доход, могут потребоваться весьма значительные дополнительные затраты. Такое предприятие следует оценивать не по цене бизнеса, а по стоимости имеющихся на нем годных к полезному употреблению ресурсов. По сути, это и происходит при оценке стоимости компании по методу ликвидационной стоимости.

Успешно действующие предприятия оцениваются по-другому. В экономике современной России имеются примеры, когда успешные акционерные общества выпустили акции, первоначальная цена которых оказалась сильно заниженной. На рынке оценка этих успешно действующих корпораций пошла вверх, отражая рост ценности данного бизнеса как источника прибыли. Бывали и обратные ситуации.

Понятие цены бизнеса быстро наполняется новым содержанием благодаря развитию рынков бизнеса и росту их организованности. В этой области много нового, и появление неизвестных ранее операций и приемов, публикации свежих аналитических разработок свидетельствует о его динамичном развитии. В целом все направления применения понятия цены бизнеса требуют обстоятельного изучения и разработки, которая означает необходимость дальнейших усилий соответствующих специалистов. В той же степени это относится к характеристике акций как особой формы денег. На основе изложенных суждений можно заключить, что акции — это специфическая форма денег, заслуживающая дальнейшего изучения.

  • [1] См.: Портной М. А. Деньги: их виды и функции. М.: АНКИЛ, 1995.
  • [2] См.: Брвгель Э. Я. Указ. соч. С. 78.
  • [3] См.: Трахтенберг И. А. Денежное обращение и кредит при капитализме. М. : Изд-воАН СССР, 1962.
  • [4] См.: Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ / пер. с англ. 2-е изд. М.: Дело, 2001.
  • [5] См.: Friedman М. Capitalism and Freedom. Chicago : University of Chicago Press, 1962. P. 133; Friedman M., Friedman R. Free to Choose. New York : Harcourt Brace Jova-novich, 1979.
  • [6] См.: Колб Р. В., Родригес Р. Дж. Финансовые институты и рынки. М. : Дело и Сервис, 2003. С. 248-249.
  • [7] См.: Модильяни Ф., Миллер М. Указ. соч. С. 43—48.
  • [8] См.: Маркс К., Энгельс Ф. Соч. 2-е изд. Т. 46. Ч. II. С. 164—165; Т. 25. Ч. I. С. 478-485; Ч. II. С. 4, 11.
  • [9] См.: Гильфердинг Р. Финансовый капитал. М. : Изд-во социально-экономической литературы, 1959. С. 147—156.
 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>