ОЦЕНКА БИЗНЕСА И АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТОВ

Базой для расчета показателей эффективности являются так называемые чистые денежные потоки, включающие в себя выручку от реализации, текущие и инвестиционные затраты, прирост потребности в оборотном капитале и налоговые платежи. Название «чистые потоки» говорит о том, что потоки не учитывают схему финансирования — вложение собственных средств и привлечение кредитных ресурсов. Без этого вложения денежный поток проекта будет, естественно, получаться отрицательным на начальном этапе, и накопленные денежные средства будут выглядеть так, как это показано на рис. 5.11. На этом графике инвестора интересует несколько значений, одно из них — срок окупаемости проекта, который определяется по времени, требующемуся для того, чтобы суммарные чистые доходы проекта сравнялись с его затратами. На графике это точка, в которой нарастающим итогом выйдет на положительные значения. В нашем примере — в 2012 г.

Но ни один инвестор не согласится расстаться с сегодняшними деньгами в пользу будущих, достаточно отдаленных доходов, если эти доходы будут лишь покрывать инвестиции. Поэтому в оценке эффективности проекта всегда используются дисконтированные денежные потоки, в которых МА’каждого года уменьшается на величину ставки дисконтирования по формуле:

NCFd = 1ЧСР/( 1 + с1У,

где / — номер года проекта,

б — ставка дисконтирования.

То есть будущие денежные потоки «обесцениваются» для инвестора с годовыми темпами, равными ставке дисконтирования.

В результате для нашего случая окупаемость проекта смещается на 2014 год. Принцип расчета РВР всегда сводится к построению графика и нахождению точки, в которой накопленный дисконтированный АСР выходит на положительные значения.

Другой важный показатель проекта, А’РУ, хотя и виден очень хорошо на графике денежных потоков, обычно рассчитывается по формуле. Суть АРЕ — чистый доход, который принесет проект с учетом дисконтирования. На графике это то значение, которое принимает накопленный дисконтированный АСР проекта к моменту окончания расчетов (в примере — около 500). Формула же ИРУ выглядит так:

АРЕ = ? ^

где NCFІ чистый денежный поток /-го года; б — ставка дисконтирования;

А — общее число лет.

NFC - АРС

нарастающим итогом

? - - - Дисконтированный АРС нарастающим итогом

Рис. 5.11. Денежный поток проекта

Источник: Рябых Д. Оценка бизнеса и анализ эффективности проектов //

<1Шр/шуу. cfin.ru/finanalysis/investment_efficiency.shtml>.

Если в отношении срока окупаемости единых критериев приемлемости не существует, то анализ проекта по уровню АРЕвыглядит существенно проще. Любое положительное значение АРЕсчитается показателем эффективности проекта. При этом конкретная величина АРЕ указывает не на прибыль инвестора, а на «сверхприбыль», т.е. на тот дополнительный доход, который будет получен инвестором сверх ожидаемого.

Расчета ЫРУ, как правило, достаточно для принятия решений по проекту, но по нему трудно оценить, насколько он привлекателен. Поэтому в помощь NPVприменяют третий стандартный показатель — внутренняя норма рентабельности.

Внутренняя норма рентабельности проекта (1ЯЯ) — такое значение ставки дисконтирования ^/, при котором А^Кстановится равным 0. То есть 1ЯЯ показывает, какое максимальное требование к годовому доходу на вложенные деньги инвестор может закладывать в свои расчеты так, чтобы проект еще выглядел привлекательным. Например, если для финансирования проекта используются деньги банка, то 1ЯЯ продемонстрирует максимальную величину процентной ставки по кредиту, которую теоретически способен окупить проект.

Рассчитать значение 1ЯЯ по формуле невозможно, этот показатель всегда находится подбором. Например, для отображенного выше денежного потока значение чистого дохода без учета дисконтирования составило 3300, а по мере увеличения ставки будущие доходы все меньше перекрывали начальные инвестиции и, как показано на рис. 5.12, при ставке 20% величина МРКстала равна нулю. Это и есть значение 1ЯЯ данного проекта.

Графическое отображение денежного потока значения

Рис. 5.12. Графическое отображение денежного потока значения

чистого дохода

Источник: Рябых Д. Указ. соч.

Итак, с точки зрения классических представлений об оценке инвестиционных проектов, необходимо рассчитать три показателя: NPV, РВР и 1ЯЯ. При этом инвестора должны устроить значения окупаемости проекта и 1ЯЯ, а величина А^Идолжна быть больше нуля.

В основе всех описанных расчетов лежало дисконтирование прогнозируемых денежных потоков. Для того чтобы провести его, необходимо выбрать ставку дисконтирования. Смысл ставки дисконтирования — отражение в расчетах влияния стоимости денег. Иногда уже этого определения бывает достаточно для того, чтобы принять решение о ее величине. Например, если проект будет финансироваться полностью за счет средств кредита, то ставка дисконтирования равна процентной ставке по кредиту.

В более сложном случае, когда инвестируемый капитал взят из разных источников, расчет ставки дисконтирования усложняется, но незначительно. Теперь вместо процентов по кредитам в расчете используется понятие средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот показатель рассчитывается так:

WACC = К,Х Кк* Гск’

где к — доля кредитных средств в источниках финансирования; кск доля собственных средств акционера; г — ставка процентов по кредиту;

гск — доход на собственный капитал, требуемый акционером.

Получается, что каждый компонент капитала закладывает в стоимость денег проекта долю, пропорциональную доле источника капитала.

Фактически через этот механизм расчета ставки дисконтирования учитывается требование каждого из инвесторов проекта к своим доходам на вложенные средства. Любопытно, что понятие WACC пришло в оценку инвестиционных проектов с фондового рынка, где оно активно применяется при анализе стоимости акций компаний. Здесь впервые встречаемся с применением элементов, которые чаще встречаются в оценке бизнеса, для расчета эффективности инвестиционных проектов.

Главным критерием эффективности инвестиционного проекта всегда считалась величина МРУ Это объясняется и тем, что его просто интерпретировать, и тем, что расчет МРУ вызывает меньше всего слож-ностеи по сравнению с другими традиционными показателями проекта. Но на практике часто оказывается, что рассчитать МРУ не всегда будет легко, а сделать правильные выводы, получив его значение, еще сложней. Покажем основную причину затруднений на примере.

Компания планирует закупить оборудование для производства автомобильных деталей. В течение 6 месяцев длится инвестиционная фаза проекта, после чего за 1,5 года компания планирует выйти на плановые объемы производства и начать деятельность. В ходе анализа проекта не только решается вопрос о его привлекательности, но и оцениваются перспективы с точки зрения потенциального партнера, готового профинансировать часть затрат в обмен на долю в бизнесе.

В этом проекте надо обратить внимание на две характерных детали. Во-первых, покупаемое оборудование может работать достаточно долго, 7-15 лет, но строить прогнозы доходов и затрат до 2022 г. нельзя. Значит взятые нами сроки для прогнозирования доходов окажутся меньше, чем реальный срок полезного использования результатов проекта. Во-вторых, среди инвесторов есть потенциальный новый акционер. Значит по результатам анализа будут приниматься решения о доле бизнеса и выгоде каждого участника. Было бы гораздо проще, если бы бизнес уже существовал и был оценен, тогда можно сопоставить сумму, выплачиваемую акционером, и долю в компании с известной стоимостью, которую получает новый участник, т.е. рассматривать инвестиции как покупку товара с известной рыночной стоимостью. Если заплатить надо не больше реальной цены, то сделка выгодна, в противном случае от нее лучше отказаться.

Итак, в любом реальном проекте можно столкнуться с двумя недостатками ИРУ:

  • 1) строить детальные прогнозы на весь период, в течение которого работают сделанные инвестиции, не всегда оправдано, что оставляет в каждом проекте фрагмент неучтенных доходов;
  • 2) ИРУ не дает окончательного вывода о том, насколько выгодно акционерам участвовать в проекте и какие доли в бизнесе являются для них минимальными.

В большой степени эти проблемы решаются, если перейти от традиционных показателей эффективности к одному из методов, используемых при оценке стоимости компании.

Модель Гордона. Для того чтобы понять механизмы оценки компании на основе доходов, надо представить себе, что запущенный инвестиционный проект длится вечно, не имеет ограничений по срокам. Хотя и кажется, что ценность бесконечного дохода тоже может оказаться бесконечной, в действительности это не так. Формула N РУ при бесконечном горизонте прогноза принимает следующий вид:

(5.3)

Расчет оказался не только возможен, но и значительно упростился, однако здесь внесено одно упрощение: предполагается, что NCFпроекта будет неизменным год от года. Но в действительности он будет постоянно меняться как минимум за счет инфляции, а иногда и быстрее, за счет постепенного расширения масштабов деятельности. Поэтому такое упрощение будет чрезмерным, и потребуется добавить учет ежегодного роста доходов; тогда формула примет вид:

00 МГГ

где g — годовой темп роста доходов компании.

И, наконец, последняя поправка. Как можно легко убедиться, чистый денежный поток проекта УУСГравен посленалоговой операционной прибыли плюс амортизация. Амортизация не считается затратами в инвестиционных проектах, так как она не связана напрямую с денежными затратами, а отражает начисление износа имущества. В коротких инвестиционных проектах это было верно, но если прогнозировать развитие деятельности компании на бесконечный срок, то было бы правильно, пусть и не с первого года, учитывать регулярные вложения денег в постепенную замену и поддержание оборудования. А это значит, что сумму, близкую к величине амортизации, надо учесть как затраты проекта.

Если сделаем это, интерпретация формулы изменится. Значение в числителе можно будет назвать другим термином — посленалоговая операционная прибыль, МОРЬЛ Т. А получившаяся формула

NPV =

NOPLA Т d-g

станет ни чем иным, как формулой Гордона, по которой оценивается стоимость компаний и коммерческой недвижимости. Итак, оказалось, что распространенные методики оценки бизнеса тесно связаны с понятием NPV.

Теперь остается сделать последний шаг. ЛТИнеудобен, потому что этот показатель требует полного прогноза денежных потоков, в том числе и там, где такой прогноз сделать невозможно. Но и модель Гордона, хорошо отражающая стоимость будущих доходов, не идеальна. Она работает при одном важном условии — денежные потоки проекта стабильны или равномерно растут. Это верно для стадии зрелого развития, но совершенно не соответствует тому, что происходит на начальной фазе.

Вернемся к упомянутому ранее примеру. Первые два года проект развивается динамично. Меняются обороты и чистые доходы. Но с третьего или четвертого года ситуация меняется. Денежные потоки стабилизируются, так как компания вышла на полную загрузку мощностей. Однако прогнозировать их детали становится все сложнее, и хотелось бы оперировать примерными оценками. И здесь на помощь приходит понятие продленной стоимости. Покажем на примере, как оно будет использовано.

  • 1. На первые 3 года проекта (инвестиционный период + выход на полную загрузку + 1 год стабильной деятельности) будет построен детальный прогноз денежных потоков проекта. На основании этого прогноза рассчитывается NPV.
  • 2. По последнему году проекта определяется величина NOPLAT. Фактически это его чистая прибыль без вычета процентов по кредиту (проценты по кредиту учли в ставке дисконтирования). На основе NOPLAT и стоимости капитала, определенной инвесторами, рассчитывается стоимость бизнеса по модели Гордона. В нашем случае она будет называться продленной стоимостью, т.е. стоимостью, создаваемой за пределами прогнозного периода.
  • 3. Полная стоимость проекта рассчитывается по формуле:

Стоимость = Л'/’К + /,г",одлс'мая,

(1 + <03

т.е. продленную стоимость проекта продисконтировали за три года прогнозного периода и прибавили к АТРУ, тем самым предположив, что на последний день расчетного периода продали созданный бизнес по рыночной цене, рассчитанной исходя из его способности приносить доходы и требования к годовой доходности (она учтена в ставке б).

Теперь наш анализ приобрел должный баланс между детальностью и способностью заглядывать в будущее, а вместо показателя А’РУ получили оценку каждого проекта как бизнеса с определенной рыночной стоимостью. Принимать решения о долях участников и максимальной сумме вложений стало проще, а в проекте не осталось таких выгод и доходов, которые остались бы за рамками оценки.

Приведенный пример использования понятия продленной стоимости при оценке проектов — только частный случай оценки проекта как бизнеса. Вообще же любой инвестиционный проект может рассматриваться как с позиций внутреннего анализа ожидаемых доходов, так и более обобщенно, на базе методологии оценки бизнеса. Более того, нормальный план оценки коммерческой эффективности проекта можно представить так, как на рис. 5.13.

План оценки коммерческой эффективности проекта Источник

Рис. 5.13. План оценки коммерческой эффективности проекта Источник: Рябых Д. Указ. соч.

При анализе любого инвестиционного проекта желательно использовать для проверки сделанных прогнозов информацию об аналогичных проектах и компаниях. Если цель анализа — привлечение банковского кредита, то на этом работа эксперта и заканчивается. Но если проект должен быть представлен потенциальным или текущим акционерам, то обязательное продолжение традиционных расчетов — это оценка создаваемого бизнеса как с помощью спрогнозированных денежных потоков (на основе продленной стоимости), так и на основе рыночных аналогов. И чем ближе будут друг к другу перечни аналогов, применяемых на этапе прогнозирования доходов и на этапе оценки бизнеса, тем выше будет качество расчетов.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >