СТОИМОСТЬ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Под стоимостью источника финансирования понимают величину, выраженную в процентах и определяемую как отношение суммы выплат, которую предприятие должно уплатить сейчас или в будущем по каждому виду ресурса, к полной сумме этих ресурсов.

Вопросам исследования стоимости источников финансирования посвящены работы отечественных и зарубежных ученых, в том числе: Л.Е. Басовского, И.А. Бланка, В.В. Бочарова, Р. Брейли, И.А. Бузовой, И.И. Веретенниковой, Е.В. Есипова, Л. Крушвица, Г.А. Маховиковой, С. Майерса, И.В. Сергеева, Ш. Пратта и др.

Стоимость капитала представляет собой ставку доходности, которую предприятие может предложить инвесторам при имеющемся уровне риска по каждому источнику финансирования, и ее величина определяется с учетом расходов по его привлечению. Под ценой капитала понимают совокупную стоимость всего капитала, привлекаемого предприятием, которую рассчитывают путем определения показателя средневзвешенной стоимости капитала VACC.

Существует два варианта расчета стоимости составляющих капитала: балансовый и рыночный. Балансовая оценка проводится по бухгалтерской (финансовой) отчетности и обладает недостатком, связанным с отсутствием регулярной переоценки имущества у большинства предприятий, и проблемами отражения реальной стоимости имущества и обязательств в бухгалтерском учете. Рыночная оценка проводится с учетом биржевых процентных ставок, постоянное изменение которых затрудняет проведение расчетов. К тому же не весь привлекаемый капитал может быть получен за счет распространения ценных бумаг на рынке, а значит, рыночный механизм оценки не всегда возможен.

В условиях определенности риски на рынке отсутствуют, и доходность от вложений жестко связана со спросом и предложением капитала. В условиях неопределенности имеет место риск, поэтому и стоимость разных источников финансирования во времени постоянно меняется.

Финансирование финансово-хозяйственной деятельности предприятия может осуществляться за счет следующих источников.

1. Финансирование за счет собственных средств, когда в качестве источника финансирования используется чистая прибыль и ранее созданные фонды предприятия. Прибыль и фонды наращиваются за счет расширения производства, включения в работу имеющихся резервов и эффективного использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов предприятия. Собственники предприятия могут направить чистую прибыль в установленном ими объеме полностью или частично на выплату дивидендов, реинвестировать ее в развитие предприятия или на создание целевых фондов.

Использование собственных источников в силу ограниченности их объема не позволяет обеспечить высокие темпы наращивания экономического потенциала предприятия, и поэтому привлекаются дополнительные источники.

  • 2. Прямое финансирование предприятия путем привлечения новых акционеров, эмиссии акций и их продажи, внесения дополнительных вкладов его участников, что позволяет увеличить уставный капитал (акционерный капитал) и использовать полученное имущество для расширения деятельности.
  • 3. Долговое финансирование, предусматривающее выпуск и размещение предприятием на рынке облигационного займа. По сравнению с первыми двумя вариантами этот вариант позволяет теоретически привлечь в большем объеме денежные средства. Ограничением являются требования, предъявляемые рынком и органами государственного управления к предприятию (заемщику) в части соответствия его намерения о выпуске установленным требованиям, в том числе по объему эмиссии, финансовому состоянию, размеру активов, способности погасить в срок обязательства и др.
  • 4. Банковское кредитование, которое имеет преимущества по сравнению с вышеуказанными вариантами, поскольку потенциально объем привлекаемых средств может быть большим, исключаются проблемы, связанные с соблюдением правил эмиссии ценных бумаг. Проблемой в этом варианте является наличие обеспечения у ссудополучателя, приемлемого для кредитной организации.
  • 5. Бюджетное финансирование, заключающееся в получении предприятиями средств из бюджета путем, например, субсидий и дотаций. Однако данный вариант финансирования возможен, как правило, только для тех из них, которые участвуют в проектах, имеющих государственное значение.
  • 6. Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов реализуется в условиях работы нескольких предприятий над общим проектом или когда они имеют общий производственный цикл выпуска продукции. Выражается это в форме предоставления займов и коммерческого кредитования (отсрочки платежа). В отличие от вышеуказанных вариантов, которые имеют долгосрочную и стратегическую направленность, данный вариант является формой краткосрочного финансирования деятельности.
  • 7. Использование различных форм кредитования на основе лизинга, факторинга, форфейтинга и др.

В случае привлечения акционерного капитала для финансирования деятельности расчет его стоимости различается для обыкновенных и привилегированных акций. Это связано с разными правами по получению дохода, уровнем риска и затратами по обслуживанию для каждого из источников. Инвестор, получив привилегированные акции, получает фиксированный доход в виде процентов, что и определяет стоимость этого источника капитала. Для обыкновенных акций доходность существенно зависит от результатов деятельности предприятия. Вместе с ней меняется и стоимость этого источника капитала. При выпуске дополнительных акций стоимость этого источника возрастает, поскольку возникают дополнительные затраты, связанные с их выпуском.

Использование в качестве источника капитала нераспределенной прибыли предприятия означает согласие акционеров отложить выплату доходов на будущее. Акционеры могут согласиться на это, если будущие доходы компенсируют неполученные в настоящее время доходы. При этом каждый акционер будет учитывать режим налогообложения его доходов, а значит, ставка доходности для каждого акционера будет различной. Для предприятия это означает, что должна быть рассчитана минимальная доходность, устраивающая большинство акционеров, чтобы уменьшить возможный отток капитала. Эта доходность и может считаться стоимостью данного источника финансирования.

Стоимость привлеченных долгосрочных кредитов и займов зависит от ряда условий и, в первую очередь, от состояния экономики страны и прогноза ее развития. В странах с развитой рыночной экономикой стоимость этого источника капитала ниже, чем стоимость обыкновенных акций. Стоимость этого источника определяется по эффективной процентной ставке с учетом дисконтированной стоимости будущих денежных потоков.

Стоимость краткосрочных кредитов и займов определяется процентной ставкой, указанной в договоре. Стоимость привлечения средств физических лиц выражается процентной ставкой по депозиту и зависит от размера привлекаемых средств, срока депозита, ситуации на рынке и других факторов.

В случае получения имущества по договору лизинга предприятие, по сути, использует в своей деятельности заемные средства и имеет возможность через лизинговые платежи частями возвращать денежные средства за полученное имущество. Для определения стоимости данного источника капитала рассчитывают лизинговые платежи и сумму снижения налога на прибыль организаций вследствие увеличения расходов при использовании ускоренной амортизации имущества. Затем рассчитывают годовую процентную ставку, соответствующую стоимости этого источника финансирования.

При расчете цены капитала необходимо учитывать обязательства на забалансовых счетах. Например, если привлечены денежные средства под банковскую гарантию, то стоимость этого источника финансирования определяется в договоре и условиями предоставления гарантии.

При установлении оптимальной структуры капитала возникает ряд противоречий между акционерами, менеджерами и кредиторами. Акционеры заинтересованы в получении большего размера прибыли, а кредиторы — в способности предприятия обслуживать и возвратить в срок полученные средства. Если предприятие решило реализовать высокодоходный инвестиционный проект, который имеет повышенный риск, то в случае успеха акционеры и менеджеры получат дополнительные доходы, отличающиеся от обычного размера доходов, а кредиторы — только платежи, предусмотренные договором. В случае неудачи предприятие потеряет вложенный капитал, акционеры не получат дополнительных доходов, менеджеры могут потерять работу, а кредиторы — большую часть своих средств в случае банкротства. Поэтому во избежание потери своего капитала кредиторы накладывают ограничения по вложению предприятием средств в проекты с высоким риском. Это в конечном итоге вынуждает предприятие ограничивать размер привлекаемых средств, в результате снижаются доходы акционеров и в целом денежные потоки предприятия.

Конфликт между менеджерами и акционерами возникает в части формирования структуры капитала, когда менеджеры действуют в своих интересах. Это может иметь место, когда менеджеры одновременно являются основными акционерами и получают значительную долю прибыли, или в случае, когда доля менеджеров в сумме выплачиваемых дивидендах мала и они стремятся ее увеличить. Если в первом случае остальные акционеры не имеют рычагов воздействия, кроме как изъять свой капитал, то во втором случае они могут наложить ограничения на действия менеджеров в отношении капитала предприятия. Снижение доли собственного капитала в общей сумме привлеченных средств ведет к увеличению цены капитала и к уменьшению денежных потоков1.

Стоимость источников финансирования и в целом цена капитала являются важными факторами управления привлекаемого капитала, которая для дебиторов и кредиторов различается. В случае невыполнения в срок условий поставки товаров (работ, услуг) по осуществленной предоплате предприятие имеет дополнительный источник финансирования. Но при незначительных задержках поставок этот источник мало влияет на цену капитала. При задержке расчетов с кредиторами (например, поставщиками, бюджетом, персоналом предприятия) стоимость этого источника капитала определяется условиями договоров и нормативными документами в виде пеней и штрафов, что для российских условий является актуальной проблемой.

Считается, что оптимальной будет такая структура капитала, при которой размер используемого капитала будет максимальным, а стоимость его привлечения — минимальной.

Источниками финансирования деятельности предприятия являются:

  • • средства, внесенные учредителями;
  • • средства, привлеченные за счет размещения обыкновенных и привилегированных акций в уставный капитал;
  • • средства добавочного капитала;
  • • реинвестирование нераспределенной прибыли в развитие предприятия и использование средств резервов и фондов;
  • • кредиторская задолженность по оплате труда;
  • • кредиторская задолженность по расчетам с бюджетом по налогам и сборам и государственными внебюджетными фондами;
  • • средства, привлеченные за счет кредита и займа;
  • • средства, привлеченные от размещения облигаций;
  • • кредиторская задолженность поставщикам и подрядчикам. Рассмотрим стоимость привлечения каждого источника финансирования.

Цена собственного капитала для финансирования деятельности характеризует уровень привлекательности предприятия и отдачу инвесторам на вложенный капитал. Управление ценой капитала основывается на дивидендной политике предприятия и «Кодексе корпо-

Забулонов Л.Б. Отдача на акционерный капитал. Баланс интересов менеджмента корпорации, акционеров и потенциальных инвесторов // Рынок ценных бумаг, 2003. № 3. С. 56-60.

ративного поведения», направленном на защиту прав инвесторов и рекомендованном распоряжением ФКЦБ РФ от 04.04.2002 № 421/р.

В условиях инфляции необходимо проводить переоценку стоимости имущества и обязательств, в том числе запасов, дебиторской и кредиторской задолженности и др. Переоценке подлежат акции, рыночная стоимость которых изменяется, а также имущество, на приобретение (создание) которого был направлен собственный капитал.

Цена собственного капитала может рассчитываться по результатам деятельности в анализируемом периоде или прогнозироваться на будущий период. В первом случае расчет будет более точным, поскольку для расчета используется фактически выплаченная величина дивидендов или дохода. Во втором — используются прогнозные значения темпа роста дивидендов по акциям или размер выплат доходов в соответствии с долями в уставном капитале, которые зависят от будущих результатов финансово-хозяйственной деятельности. Поэтому в последнем случае цена собственного капитала носит вероятностный характер и нуждается в дальнейшей корректировке.

Цена привлечения собственного капитала является более высокой по сравнению с ценой привлечения заемного капитала, поскольку проценты и дивиденды выплачиваются предприятием в соответствии со ст. 42 Закона «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 № 208-ФЗ (далее — Закон № 208-ФЗ) за счет чистой прибыли и не уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль организаций. В то же время платежи за используемый заемный капитал относятся к прочим расходам предприятия в соответствии с ПБУ 10/99, и согласно ст. 265 и ст. 269 НК РФ уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль организаций. То есть заемный капитал является более дешевым источником финансирования.

Риски для инвесторов, связанные с вложением средств в собственный капитал предприятия (например, в обыкновенные акции) более высокие, поскольку в случае банкротства согласно ст. 23 Закона № 208-ФЗ требования кредиторов по выданным заемным средствам подлежат удовлетворению раньше. Вышеуказанное повышает цену привлечения собственного капитала. Собственный капитал используется предприятием все время деятельности предприятия, если только оно не выкупает свои акции и доли у собственников, и по нему предусматривается выплата только дивидендов (дохода). В то же время возврат заемных средств по кредиту обусловлен определенной датой и предусматривает возврат и процентов, и основной суммы долга. При наличии собственного капитала, привлекаемого по разной цене, с разным удельным весом в общей сумме источников финансирования, рассчитывается его средневзвешенная стоимость.

Собственный капитал образуется у акционерных обществ, например, за счет эмиссии акций, а у коммерческих организаций иной организационно-правовой формы — за счет вкладов (долей, паев) участников.

Уставный капитал акционерного общества (общества) может состоять из обыкновенных и привилегированных акций. Обыкновенные акции составляют основную долю акционерного капитала (уставного капитала) предприятия. Они предоставляют возможность их владельцам получать дивиденды по итогам финансово-хозяйственной деятельности предприятия и участвовать в управлении предприятием в соответствии с имеющимся числом акций. В российской практике влиять на управление предприятия могут только мажоритарные (крупные) акционеры, имеющие контрольный (блокирующий) пакет акций. Контрольный пакет акций обеспечивает их владельцу проведение нужного решения в обществе. Блокирующий пакет позволяет накладывать вето на решения совета директоров общества. Миноритарные акционеры, не обладающие контрольным пакетом, имеют права в части запроса информации и возбуждения исков. Мелкие акционеры имеют малую долю в акционерном капитале, не могут оказать влияния на принятие решений обществом и приобретают акции только с целью получения дивидендов. Но и их они получить часто не могут, поскольку их выплата может быть не утверждена на годовом собрании акционеров. Общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов в соответствии со ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 № 208-ФЗ, если отсутствует чистая прибыль общества по итогам отчетного года, не полностью оплачен уставный капитал и не выкуплены акции общества, общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов, когда стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, резервного фонда и др. Нередки случаи, когда выплаты по обыкновенным акциям не проводятся, а дивиденды выплачиваются только по привилегированным акциям.

Привилегированные акции предоставляют их владельцам право на привилегированное получение дивидендов, но не дают им право голоса на собрании акционеров, если иное не предусмотрено указанным законом. По факту ликвидации общества держатели обыкновенных акций получают вложенные денежные средства по номинальной стоимости акций после удовлетворения требований держателей облигаций и привилегированных акций.

Вопросам оценки стоимости источников финансирования и цены капитала посвящены работы О.Н. Лытнева, И.А. Продченко, Е.Ф. Сысоевой и др. Рассмотрим стоимость отдельных источников.

1. Уставный капитал как источник финансирования формируется за счет имущества учредителей, которые получают акции путем внесения вкладов, исходя из понимания того, что будущие доходы (дивиденды) будут больше в сравнении с альтернативными вариантами вложений.

Доход акционеров равен стоимости привлечения этого вида ресурса. В противном случае потенциальные акционеры и вкладчики могут отказаться от вложения своих средств в предприятие. Если акции не имеют хождения на бирже, то в расчете может использоваться номинальная стоимость выпуска акции (балансовая оценка), а если имеют, то рыночная стоимость (рыночная оценка).

На рынке ценных бумаг обычно обращается пакет акций предприятия (общества), поэтому при определении рыночной стоимости пакета, а затем и рыночной стоимости акции учитывается: какой пакет акций обращается на рынке (мажоритарный, миноритарный); размер предлагаемого на рынке пакета акций, биржевая конъюнктура на рынке; финансовое положение эмитента и результаты его финансово-хозяйственной деятельности за прошедший период, прогноз на будущее и др. Оценка стоимости акций фактически становится характеристикой стоимости бизнеса конкретного предприятия.

Наиболее часто используемыми способами оценки стоимости пакета акций предприятия (общества) являются: метод капитализации прибыли, метод дисконтирования денежных потоков, метод рынка капитала и метод чистых активов. Метод капитализации состоит в определении ставки капитализации как частного от деления выплачиваемой суммы (прогнозируемой к выплате) из чистой прибыли акционерам к рыночной стоимости акции.

Метод дисконтирования денежных потоков дисконтирует (за рубежом используют термин «актуализирует») будущие денежные потоки по акциям и приводит их к текущей стоимости.

Метод рынка капиталов основывается на оценке акций данного предприятия с использованием информации предприятия-аналога. При этом стоимость акции устанавливается через расчет и сравнение значений моментных и интервальных оценочных мультипликаторов (например, стоимость/прибыль; стоимость/дивидендные выплаты; стоимость/чистая стоимость активов и др.).

Метод чистых активов позволяет определить полную стоимость пакета акций предприятия в виде стоимости собственного капитала, рассчитываемого как разница между рыночной стоимостью активов и текущей стоимостью обязательств.

Наиболее известными моделями оценки рыночной стоимости обыкновенных акций являются модель М. Гордона, изложение которой было представлено в его работе «Дивиденды, прибыль и цена акции»1, и модель САРМ (англ. — Capital assets pricing model).

Различают ряд моделей, позволяющих прогнозировать стоимость обыкновенных акций С в зависимости от изменения выплачива-

оа

емых дивидендов с момента последней выплаты:

  • • модель, при которой дивиденды остаются неизменными и темп прироста равен нулю (англ. — No-growth model)',
  • • модель, при которой дивиденды возрастают в постоянном темпе (англ. — Constant growth model)',
  • • модель с неравномерным темпом прироста дивидендов (англ. — Multiple-growth model).

В первом случае рыночная стоимость источника финансирования за счет привлечения обыкновенных акций Соа рассчитывается по формуле:

С, = Д,:Р„ахЮ0,%,

где Д1 — размер выплаченного дивиденда; Роа — рыночная стоимость обыкновенной акции.

Во втором случае, когда темп роста акций предприятия не превышает темп роста экономики страны или соответствующей отрасли и известен темп прироста дивидендов, формула расчета С имеет вид:

Соа = «Д2оа]+?}х100,%,

где Д2 = Д( х (1 + g) — ожидаемый размер дивиденда в следующем году; g — прогнозируемый темп прироста дивидендов; Роа — рыночная стоимость обыкновенной акции.

Предположим, что предприятие выплатило в истекшем году дивиденды в размере 100 руб. на акцию. Акции продаются по цене 5000 руб. Ожидается темп прироста дивидендов в следующем году в размере 5%. Инвесторы, которых устраивает эта ставка доходности по акциям, будут их приобретать. В этом случае предприятие получает источник финансирования в виде суммы собственного капитала. Тогда величина С равна:

Соа = 1100 х (1 + 0,05): 5000 + 0,05] х 100 = 7,1%.

В третьем случае при расчете Соа прогнозируемый период разбивают на части, чтобы в каждом из периодов величину прироста g можно было бы считать постоянной.

Стоимость уставного капитала как источника финансирования деятельности Сук зависит от того, каким образом формируется уставный капитал:

Cordon M.J. Dividends, earnings and stock prices // Review of Economics and Statistics, 1959. Vol. 41. May, p. 99—105.

А. Для предприятий, формирующих уставный капитал за счет размещения обыкновенных акций на организованном рынке:

а) при первичном выпуске обыкновенных акций:

С» к = Д3:?аХ|°0.%.

где Д3 — прогнозируемая к выплате сумма дивидендов по акциям; Е — сумма собственного капитала, привлеченного при выпуске обыкновенных акций;

б) если обыкновенные акции обращаются на организованном рынке (ст. 280 НК РФ) ценных бумаг:

Сук = Д4:Р„ах|(Ю>%>

где Д4 — сумма выплаченных дивидендов на обыкновенную акцию за последний период; Р — рыночная стоимость обыкновенной акции;

в) при дополнительной эмиссии обыкновенных акций расчет Сук проводится по модифицированной формуле М. Гордона, учитывающей затраты на размещение акций:

д5

Роа * 0-3)

х 100, %,

где Д5 — прогнозируемый (выплаченный) дивиденд на акцию; Р — рыночная стоимость обыкновенной акции; 3 — затраты на размещение акций (в части услуг посредников по мониторингу рынка, размещению акций, расходов на бланки, услуг депозитария и др.), коэффициент; g — прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэффициент.

Предположим, что предприятие решило провести дополнительную эмиссию акций. Темп прироста дивидендов составит 6%. В истекшем году выплачен дивиденд в размере 5 руб. за акцию. Акции продаются по цене 100 руб. Затраты по эмиссии составят 8% от цены акций. Определим стоимость данного источника финансирования:

Сук=[5х(1 + 0,06): (100-0,08 х 100)+ 0,06] х 100= 11,76%;

г) модель САРМ, авторами которой являются У. Шарп, Г. Александер, Д. Бэйли, применима к акциям, обращающимся на организованном рынке, по которым можно рассчитать коэффициент (3. Она основывается на допущении, что прибыль от инвестиций является линейной функцией рисков. Стоимость привлечения этого источника финансирования Соа рассчитывается по формуле:

Соа = й/+Р Х <Л,„ - й/> Х Ш-%

где Rf ставка дохода по безрисковым вложениям, коэффициент; кт — ставка дохода в целом по рынку акций, коэффициент; (3 — коэффициент систематического риска актива, определяемый на основании обработки статистических данных по каждой акции фондового рынка; (3 х (Rm - RJ) премия за риск.

Высказываются предложения о необходимости дополнения данной формулы слагаемыми, определяющими дополнительную ставку дохода за риск вложения средств в акции в зависимости от отрасли и страны.

Финансовый инструмент, по которому устанавливается показатель Rr должен иметь заранее известную доходность на весь срок обращения, минимальную вероятность невыплаты по нему дохода (риск) и длительность обращения, превышающую период обращения инструментов большинства оцениваемых предприятий. В качестве такого инструмента для оценки величины Rf в России рекомендуют использовать, например, российские валютные еврооблигации Russia-30 со сроком погашения в 2030 г. Значение Rm определяет среднегодовую доходность рыночного портфеля или среднегодовой прирост биржевого индекса, например, индекса S&P 500 в США, индекса FTSE в Англии и др. В США и Великобритании ставка Rf принимается равной доходности государственных обязательств, чаще всего казначейских векселей, со сроком погашения 10 лет и более (англ. — treasure bills). В условиях неустойчивой экономической системы России определение коэффициентов Rm и (3 является проблемой. Исторически фондовый рынок в России является сравнительно молодым, и поэтому отсутствуют данные для статистической обработки информации за длительный период и расчета данных коэффициентов. При этом информация по акциям на рынке имеется только в отношении ряда компаний отдельных отраслей (нефтегазовой, нефтехимической, металлургической, связи и др.). Иными словами, возникает проблема правомерности использования полученных значений коэффициентов при расчете доходности акций компаний других отраслей или других компаний данной отрасли. За величину R принимают индекс Российской торговой системы (РТС), являющийся индикатором фондового рынка России, а значение (3-коэффициента рассчитывают.

Указанные значения показателя, например, можно найти на сайтах РТС и ММВБ. Значение коэффициента может быть больше и меньше нуля. В первом случае это свидетельствует, что одновременно имеют место увеличение (снижение) стоимости акции и рост фондового индекса, но с разной скоростью. Во втором имеют место рост стоимости акции и снижение фондового индекса, и наоборот. При значении (3 = 1 доходность акции и рынка в целом изменяется одинаково, а при (3 > 1 доходность акции увеличивается быстрее, чем доходность рынка, и риск по данной акции растет быстрее, чем в целом риск по рынку. Акции, у которых значение (3 < 1, считаются менее рискованными, чем в целом фондовый рынок. Этот коэффициент определяет систематический риск для акций компании, изменение их доходности по отношению к среднерыночной доходности и публикуется в изданиях, анализирующих фондовый рынок[1].

Разницу т — /^) называют рыночной премией за риск инвестирования средств в акции. По данным Э. Димсона, проанализировавшего эту величину за 50 лет, в ведущих экономиках мира рыночная премия составляет 8%[2]. В целом на западных рынках эта величина находится в диапазоне 5—10%. Модель САРМ определяет, что инвестор, например, при величине Яу = 4%, (3 = 0,7 и т- = 8% вправе рассчитывать на

доход от вложений средств в акции на уровне 9,6% годовых.

Если компания владеет акциями, обращающимися на рынке, то возникает вопрос об ожидаемой доходности и стоимости акций. Принимаем, что безрисковая процентная ставка равна 15%, норма прибыли на рынке (ставка дохода по рынку в целом) равна 18%, а дивиденд, выплаченный на акцию в предыдущем году, составил 5 руб. Темп роста дивидендов ожидается в размере 6% в год, коэффициент (3 имеет значение 1,5 и рынок находится в равновесии. Тогда ожидаемая доходность обыкновенной акции Доа равна:

Доа = [0,15+ 1,5 х (0,18 - 0,15)] х 100= 19,5%.

Рыночная стоимость акции Р составит:

оа

Роа = 5 х (1 + 0,06): (0,195 - 0,06) = 39,2 руб.

Инвесторы, согласные с ожидаемой доходностью, приобретают акции, а для предприятия 19,5% становится стоимостью привлечения источника финансирования и минимальной ставкой доходности по реализуемым проектам. Предприятие на основе принятой дивидендной политики выбирает метод расчета стоимости обыкновенных акций. Для предприятий, у которых отсутствуют котируемые на бирже акции, метод, как правило, не применяется;

  • д) стоимость привлечения привилегированных акций Спа как источника финансирования при условии, что размер дивидендов по ним заранее известен, определяется по формуле:
    • • при увеличении капитала за счет выпуска и размещения привилегированных акций:

Спа = Д6:Р„,х'00,%,

где Д6 — сумма выплаченных дивидендов по привилегированной акции; Рпа — стоимость привилегированной акции;

• при увеличении капитала за счет эмиссии привилегированных акций величина С равна:

Спа = Д7 : 1^вХ0- 3>] Х100,%,

где Д7 — сумма дивидендов, предусмотренных к выплате; 3 — затраты по эмиссии привилегированных акций по отношению к сумме эмиссии, коэффициент; Епа сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии привилегированных акций.

Б. Для предприятий, формирующих уставный капитал за счет акций, которые не обращаются на организованном рынке (созданных, например, в форме закрытого акционерного общества), стоимость Сук равна:

Сук = Д8:?х100,%,

где Д8 — прогнозируемая к выплате сумма дивидендов по акциям; Е — сумма собственного капитала, привлеченного за счет размещения по закрытой подписке обыкновенных или привилегированных акций.

Для России нередки случаи отсутствия выплаты дивидендов по акциям. Тогда стоимость данного источника финансирования будет равна нулю.

В. Для предприятий, имеющих иную организационно-правовую форму и формирующих уставный капитал за счет взноса денежных средств, имущества и имущественных прав, например, для общества с ограниченной ответственностью, стоимость Сук рассчитывается по формуле:

а) при формировании уставного капитала:

Сук = Д9:УКх100, %,

где Д9 — величина прогнозируемого к выплате дохода; УК — размер оплаченного участниками уставного капитала; б) при увеличении уставного капитала:

Сук = Д|0:^х100%

где Д10 — величина прогнозируемого к выплате дохода; Е — сумма собственного капитала, привлеченного за счет оплаты своих долей новыми участниками.

2. Добавочный капитал как источник финансирования относится к собственному капиталу предприятия. Он образуется в результате прироста стоимости внеоборотных активов по факту их переоценки и в результате эмиссионного дохода от продажи акций по цене, превышающей номинальную стоимость. За счет добавочного капитала не производятся дивидендные выплаты, но он может быть направлен на выпуск акций и фактически может увеличить размер уставного капитала. Если бы предприятие создавалось в данный момент, то для его функционирования и приобретения имущества необходимы были бы средства, равные сумме уставного и добавочного капитала. Поэтому норму прибыли по данному источнику следует принять равной норме прибыли, устраивающей собственников при внесении вкладов (инвестировании средств) в данное предприятие, а расчет стоимости добавочного капитала Сдк можно вести по формуле расчета стоимости уставного капитала:

Сдк = Дп:СКдк*|00.%.

где Дп — величина выплаченных (прогнозируемых к выплате) дивидендов (доходов) за период; СКдк — сумма добавочного капитала, направленного на увеличение уставного капитала.

3. Нераспределенная прибыль является источником финансирования, частью собственного капитала и образуется после уплаты текущего налога на прибыль, исчисляемого по прибыли до налогообложения. Она может быть выплачена акционерам полностью или частично с реинвестированием оставшейся части в развитие предприятия, что определяется дивидендной политикой. Стоимость ресурса в виде направления предприятием всей суммы нераспределенной прибыли НП на выплату дивидендов акционерам предприятия определяется выражением:

С=ИП/Ех 100, %.

н п

Акционеры при получении своей доли будут уплачивать налог на доходы физических лиц (НДФЛ). Вкладывая в дальнейшем свои средства в более доходные проекты, они будут нести расходы по совершению этих сделок. Это означает, что стоимость данного источника финансирования Снп должна быть скорректирована на налоговую ставку НДФЛ для акционера СТа и на расходы 3 по совершению сделки:

Снп = [СакХ(1-СТа)Х(1-3)]><100%

где Сак — стоимость акционерного капитала.

Если же часть нераспределенной прибыли направляется предприятием на формирование фондов, а другая — на выплату дивидендов акционерам, то для случая, когда источником финансирования является акционерный и заемный капитал, величина Снп будет равна:

С„„ = [Сак X (1 - Кь) + (1 - Спр) X К, х С,] х 100, %,

где Спр — ставка налога на прибыль организаций; К? — доля заемного капитала в общей сумме источников финансирования; Сь — стоимость заемного капитала.

Это выражение получают исходя из того, что если предприятие не может выплачивать акционерам дивиденды, равные по величине дивидендам по альтернативным вложениям, то акционеры забирают свои вклады (продают акции) и вкладывают их в более доходные проекты. Иными словами, полученная нераспределенная прибыль должна обеспечивать выплату дивидендов и развитие предприятия.

Сомножитель (1 - Спр) определяет наличие эффекта «налоговой защиты» предприятия, которая выражается в том, что согласно ст. 264, 265 и 269 НК РФ часть средств, выплачиваемых предприятием в виде процентов, признаются расходами и уменьшают налог на прибыль организаций. Это означает, что стоимость этого вида источника финансирования для предприятия уменьшается. Стоимость данного источника финансирования ниже, чем для варианта, когда используются средства, полученные за счет эмиссии ценных бумаг. В последнем случае при эмиссии возникают дополнительные затраты, что ведет к росту стоимости источника финансирования.

4. Стоимость кредиторской задолженности по оплате труда Сот как источника финансирования. В соответствии со ст. 236 ТК РФ, когда работодатель нарушает сроки выплаты заработной платы, отпускных и иных выплат, причитающихся работнику, то он обязан выплатить задолженность. Также он должен уплатить проценты из расчета одной трехсотой ставки рефинансирования, действующей в это время, от невыплаченной суммы за каждый день задержки по день фактической выплаты. Конкретный размер выплачиваемой работнику денежной компенсации определяется трудовым и коллективным договором.

Работник имеет право также на индексацию заработной платы в связи с инфляцией и ростом цен на товары и услуги, что определено ст. 134 ТК РФ и п. 55 постановления Пленума Верховного Суда РФ от 17.03.2004 № 2 «О применении судами Российской Федерации ТК РФ». Порядок индексации может устанавливаться в коллективном договоре.

Как следует из подп. 2 п. 1 ст. 238 НК РФ, если сумма денежной компенсации, начисленной вследствие задержки заработной платы, не превышает установленных норм согласно ст. 236 НК РФ, то она не облагается страховыми взносами, а если она начислена сверх норм согласно ст. 134 ТК РФ, то подлежит обложению в части уплаты страховых взносов. Если заработная плата задержана на срок более 15 дней, то работник имеет право в установленных законом случаях приостановить работу на период до выплаты заработной платы, известив об этом письменно работодателя.

Согласно ст. 145.1. Уголовного кодекса (УК) РФ, невыплата свыше двух месяцев заработной платы и иных установленных законом выплат, совершенная работодателем из корыстной заинтересованности, предусматривает наказание, например, в виде штрафа в размере до 120 тыс. руб. Подобные действия, повлекшие тяжкие последствия, наказываются штрафом в размере от 100 тыс. до 500 тыс. руб. и вплоть до лишения свободы на срок от трех до семи лет. Таким образом, использование такого источника финансирования грозит предприятию существенными финансовыми потерями, а работодателю санкциями вплоть до лишения права заниматься определенной деятельностью на срок до трех лет. Стоимость этого ресурса определяется выражением:

с = [(Д + И)/КЗот х (1 - Сщ )] X 100, %,

где Д — сумма денежной компенсации; И — сумма индексации;

КЗот — сумма кредиторской задолженности по оплате труда.

Предположим, что величина Д = 100 000 руб., И = 10 000 руб., К3 = 500 000 руб., Спр = 20%. Тогда стоимость данного источника финансирования составит величину:

Сот = (100 000+ 10 000): 500 000 х(1 -0,20) х 100= 17,6%.

5. Стоимость использования в качестве ресурса средств, предназначенных для расчетов с бюджетом по налогам и сборам и по страховым взносам с государственными внебюджетными фондами снс.

Стоимость данного источника для предприятия определяется величиной санкций, предусмотренных п. 1 ст. 122 НК РФ, как за неуплату или неполную уплату сумм налога (сбора). Эти санкции состоят в виде уплаты штрафа в размере 20% неуплаченной суммы налога (сбора). Если же действия совершены умышленно, то это влечет взыскание штрафа в размере 40% неуплаченной суммы налога (сбора). Подобные санкции предусмотрены и в отношении налоговых агентов в соответствии со ст. 123 НК РФ.

В соответствии со ст. 75 НК РФ за каждый календарный день просрочки исполнения обязанности по уплате налога или сбора начисляются еще и пени. Их размер определяется как произведение одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования ЦБ РФ С , на сумму недоимки КЗнс и количество дней Т просрочки уплаты налога или сбора. Пени взыскиваются с физических лиц в бесспорном порядке, а с юридических лиц — по решению суда. Эффекта «налоговой защиты» в этом случае не будет, поскольку согласно п. 2 ст. 270 НК РФ суммы пеней и штрафов не уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль организаций. Стоимость привлечения предприятием данного вида ресурса Снс при условии, что вся сумма задолженности погашена, будет определяться по выражению:

С = [ 1 : 300 х С х Т] х 100,%.

нс р

Предположим, что предприятие просрочило уплату налога на 90 дней, ставка рефинансирования ЦБ РФ Ср = 7,5%. Тогда стоимость использования этих средств в качестве источника финансирования составит величину:

С = 1 : 300 х 0,075 х 90 х 100 = 2,25%.

6. Стоимость привлечения кредита банка и займа Скз.

Привлечение товарного и коммерческого кредита и займа в соответствии со ст. 269 НК РФ является долговым обязательством. Для предприятия стоимостью кредита (займа) считаются проценты, начисленные по данному договору. При этом размер начисленных процентов не должен существенно отклоняться от среднего уровня процентов по договорам, которые проводились в том же квартале (месяце) на сопоставимых условиях. Сопоставимыми условиями считаются условия кредитов и займов, которые выданы в той же валюте, на такой же срок, в том же размере и под такое же обеспечение. Отклонение размера начисленных процентов по долговому обязательству считается существенным, если оно составляет более 20% в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов.

Если отсутствуют обязательства, выданные на сопоставимых условиях, то сумма процентов, которая может быть отнесена на себестоимость продукции (работ, услуг), рассчитывается из ставки рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1 раза по рублевым кредитам и в размере 15% — по кредитам в иностранной валюте. В указанных случаях имеет место эффект «налоговой защиты», и стоимость данного источника финансирования будет меньше, поскольку проценты, уплачиваемые в пределах нормы, уменьшают для предприятия налог на прибыль организаций. Стоимость данного вида ресурса рассчитывается по выражению:

С =[(СТ -1,1хС)+ 1,1 х С х(1-С )] х 100, %,

КЗ к 9 р7 5 Р у Гф7-1 5 5

где СТ — ставка по банковскому кредиту (займу).

К.

В случае когда СТ < 1,1 х С. выражение для расчета С примет

к. р КЗ

вид:

Скз = СТкх<'-Спр)х100,%.

Предположим, что предприятие привлекает банковский кредит под 12% годовых сроком на один год. Ставка налога на прибыль организаций — 20%. С учетом эффекта «налоговой защиты» величина С будет меньше ставки по кредиту и составит:

С =0,12 х (1-0,20) х 100 = 9,6%.

7. Стоимость привлечения средств за счет выпуска облигационного займа Соб.

Инвестор приобретает облигацию по номинальной стоимости, получая при этом доход. В этом случае можно говорить о текущей доходности облигации, а для предприятия это будет стоимость привлечения источника финансирования Соб, которая в упрощенном виде определяется по выражению:

Соб = Д|2:Рх100%>

где Д12 — доход по облигации; Р — стоимость облигации (сумма вложенного инвестором капитала).

Например, если купонный доход по облигации составляет 80 руб., а цена облигации 1000 руб., то величина Соб без учета эффекта «налоговой защиты» будет равна:

Соб = 80 : 1000 х 100 = 8%.

Для купонных облигаций, которые размещаются по цене, равной номинальной стоимости облигаций, величина Соб будет равна купонной ставке, скорректированной с учетом эффекта «налоговой защиты». Для облигаций со ставкой купонного дохода СТоб, которая превышает ставку рефинансирования ЦБ РФ С , величина Соб с учетом эффекта «налоговой защиты» определяется по выражению:

Соб = КСТоб - 1,1 х ф + 1,1 х Ср (1 - Спр)] х 100, %.

В случае, когда СТоб < 1,1 хСр, формула для расчета Соб принимает вид:

с<* = сто6х0-спр)хт,%.

Если облигации распространяются по цене, которая отличается от номинальной стоимости, то для расчета стоимости этого источника финансирования Соб используют упрощенную формулу:

Соб = {[Н х СТоб + (Н - Р): н]: [(Н + Р): 2] х (1 - Спр)} х 100, %,

где Н — номинальная (нарицательная) стоимость облигации; СТоб — ставка годового дохода по облигациям; Р — чистый доход от продажи облигации; п — срок обращения облигации, лет.

Предположим, что предприятие выпустило облигацию номинальной стоимостью 1000 руб. с годовым процентным доходом 6% на 10 лет. Чистый доход составляет 900 руб., а ставка налога на прибыль организаций — 20%. Тогда величина Соб равна:

Соб = [ 1000 х 0,06 + (1000- 900): 10]: [(1000 + 900): 2] х

х(1 -0,20) х 100 = 5,89%.

При выпуске облигационного займа учитываются затраты по его выпуску. Для купонных облигаций предприятия величина Соб рассчитывается по формуле:

с = 1СТоб/( 1 - 3) х (1 - Спр)| х 100, %,

где СТоб — ставка купонного процента по облигациям; 3 — затраты по выпуску облигаций по отношению к объему эмиссии.

Для дисконтных облигаций, распространяемых по цене ниже номинала, при получении владельцем по окончании срока обращения облигации суммы в размере ее номинала доход будет равен разнице между номинальной стоимостью и ценой приобретения. Тогда величина Соб определяется по формуле:

с= [Д /((Н - Д) х (1 - 3))] х (1 - спр) х 100, %,

где Д — сумма дисконта по облигациям; Н — номинал облигации, подлежащий погашению; 3 — затраты на выпуск облигаций по отношению к сумме привлеченного капитала.

В случае вложений инвестора средств в купонные облигации без права досрочного погашения с текущей стоимостью облигации Р, при периодических выплатах (доходах) по облигации за соответствующий период Д(. и номинальной величине облигации М, выплачиваемой при ее погашении, внутренняя норма доходности определяется из выражения:

Р= > -Г + -г,

й(1 + 1ЯЯ)' (1 + ш?у

где 1ЯЯ — внутренняя норма доходности облигационного займа; / = 1— период выплаты доходов по облигациям; п — время обращения облигаций.

Выплаты по облигациям осуществляются всегда, в отличие от выплат дивидендов по акциям, и они не зависят от прибыли, полученной предприятием в отчетном периоде. Для облигаций характерны меньшие риски, поскольку по сравнению с акциями в случае банкротства предприятия требования держателей облигаций удовлетворяются в первую очередь.

8. Стоимость привлечения ресурсов в результате задержки расчетов с поставщиками и подрядчиками Спп.

В случае неуплаты в срок денежных средств поставщикам и подрядчикам за поставленные товары, выполненные работы и оказанные услуги и направления данных средств в качестве источника финансирования деятельности возникает стоимость этого ресурса. Эта стоимость определяется суммой признанных или присужденных должнику и подлежащих уплате штрафов, пеней и иных санкций по решению суда вследствие нарушения хозяйственных договоров. Согласно подп. 13 п. 1 ст. 264 НК РФ такие суммы признаются внереализационными расходами, они учитываются при исчислении налога на прибыль организаций — это означает, что здесь действует эффект «налоговой защиты».

Величина Спп определяется выражением:

Спп = Ш:КЗппх(1-Спр)х100,%,

где Ш — сумма штрафов и пеней; КЗпп — сумма кредиторской задолженности перед поставщиками и подрядчиками.

Предположим, что согласно договору поставки штраф за несвоевременную поставку составляет 20 000 руб., общая сумма задолженности КЗпп = 100 000 руб., ставка налога на прибыль организаций — Спр = 20%. Стоимость данного источника финансирования будет равна:

Спп = 20 000 : 100 000 х (1 -0,20) х 100= 16%.

В деятельности предприятия должны быть исключены случаи использования в качестве источников финансирования суммы кредиторской задолженности (по оплате труда, расчетам с бюджетом по налогам и сборам и с внебюджетными фондами, расчетам с поставщиками и подрядчиками) вследствие их негативного влияния на финансовую систему страны — они создают негативную социальную атмосферу в коллективе предприятия.

  • [1] Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Дж.В. Инвестиции: Учебник. М.: ИНФРА-М, 2001.
  • [2] Лимитовский М., Паламарчук В. Стоимость собственного капитала российской корпорации // Рынок ценных бумаг, 1999. № 18. — 1Шр://?у?. devbusiness.ru/development/fmances/capm4rus_lim.htm
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >