ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ ПРЕДПРИЯТИЯ

ВИДЫ И СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ

Финансовые ресурсы предприятия могут направляться на реализацию инвестиционных проектов в форме долгосрочных вложений капитала. Предприятия, с точки зрения возникающего для них при инвестировании уровня риска, могут относиться к группе инвесторов, предпринимателей, спекулянтов, игроков. Инвестор связывает свои действия с минимизацией риска капиталовложений, предприниматель — со снижением неопределенности уровня риска и вероятности потери ресурсов, спекулянт — принимает на себя рассчитанный риск, игрок — часто готов идти на любой риск.

Вложение денежных средств может осуществляться в форме прямых и портфельных инвестиций. Инвестирование средств в материальное производство и реализацию с целью создания новых, реконструкции и модернизации действующих предприятий путем вложений в объекты, связанные с операционной деятельностью предприятия, улучшением условий труда работников, относят к прямым (реальным) инвестициям. Вложение средств в ценные бумаги с целью получения дохода определяет факт портфельных инвестиций. Целью и прямых и портфельных инвестиций может быть установление контроля и получение права на управление деятельностью предприятия и/или получение дохода за определенный период владения ценными бумагами предприятия. Вопросам формирования инвестиционного портфеля посвящены труды российских и зарубежных ученых: Буренина А.Н., Валдайцева С.В., Игошина Н.В., Касимова Ю.Ф., Миркина, Я.М., Боди 3., Брауна К., Гибсона Р., Кейна А., Линтнера Д., Марковица Г., Маркуса А., МоссинаЯ., Ноф-сингера Д., Рейли Ф., Шарпа У. и др.

Развитие рыночной экономики в России определило формирование предприятиями инвестиционного портфеля (ИП) с целью получения требуемого дохода при минимизации уровня риска вложения средств. Инвестор может приобрести акции одних предприятий в необходимом количестве и сформировать желаемый ИП. Он может приобрести акции других предприятий или изменить пропорции между акциями эмитентов в имеющемся портфеле, и тогда он получит совсем другой ИП. С точки зрения ожидаемой доходности и уровня риска эти ИП могут различаться. Доходность определяет изменение стоимости финансовых активов, в которые вложены средства за период, а также полученный или ожидаемый доход (вознаграждение) инвестора за определенный период и рассчитывается в виде процентной ставки. Уровень риска характеризуется стандартным отклонением. ИП могут формироваться в соответствии с имеющимися предпочтениями у инвестора и различаются по следующим характеристикам: стоимости портфеля (общей стоимости активов, ценных бумаг), удельному весу акций разных эмитентов, отраслевой принадлежности приобретенных акций и др. Для формирования ИП строят кривые безразличия (англ. — indifference curves) в координатах «доходность — стандартное отклонение» (линии К и N на рис. 3.1)[1]. Кривые безразличия соответствуют определенным возможным комбинациям оценок инвестора относительно доходности и уровня риска ИП. Все ИП на каждой из кривых безразличия являются совокупностью равноценных для него ИП. На кривой К равноценными будут портфели и К2, а на кривой N, например, портфели А, и N2. Портфель, расположенный на кривой безразличия, которая расположена левее и выше, является для инвестора предпочтительным, чем портфель, лежащий на другой кривой безразличия, ниже и правее. Это связано с тем, что в этом случае уровень риска снижается, а доходность возрастает. То есть портфели АГ, и К2 предпочтительнее, чем портфели А, и N2. Принятые инвестором ограничения и сформулированные условия определяют допустимое множество ИП, показанное на рис. 3.1 по границе и в заштрихованной области: С2, Б2, Д2, Д3 и др. Портфели, которые не отвечают установленным инвестором критериям, являются недопустимыми ИП (портфели А2, С4, Д5, Б4). Портфели С3, Д4 и Б3 считаются допустимыми, но неэффективными.

Инвестиционный портфель (ИП) (англ. — investment portfolio) — совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, сформированных в соответствии с принятой финансовой стратегией (инвестиционной политикой), являющихся объектом управления. ИП может состоять из ценных бумаг одного или нескольких видов, а изменение его структуры (диверсификация

Доходность, %

К

портфеля) осуществляется путем включения в ИП других видов ценных бумаг или замены выбывших активов на подобные другие.

Диверсифицированный портфель (англ. — diversified portfolio) — портфель с низким уровнем совокупного риска, обеспечивающий наибольшую выгоду и содержащий ценные бумаги разных видов и эмитентов, относящихся к разным отраслям экономики и имеющих разные экономические реквизиты. Доходность диверсифицированного инвестиционного портфеля, как правило, выше, чем доходность вложений в отдельные ценные бумаги.

Допустимое (достижимое) множество портфелей (англ. — feasible of set portfolios) — это все портфели, которые могут быть сформированы, даже теоретически, из имеющегося набора ценных бумаг (активов) в разных пропорциях, путем их комбинации. Оно соответствует определенным возможным комбинациям оценок инвестора относительно доходности и уровня риска. Согласно Г. Марковицу, допустимыми считаются стандартные портфели, при формировании которых не предполагается возможность открытия коротких позиций по ценным бумагам. То есть инвестором не предполагается покупка актива на короткий срок с целью его последующей продажи в качестве альтернативы заимствованию денег. Это определяет наложение условия о неотрицательности долей ценных бумаг в ИП в соответствии с формулой (3.16).

Допустимый портфель (англ. — feasible portfolio) — портфель из допустимого множества портфелей, характеризующийся определенной структурой активов и имеющий определенную оценку инвестора относительно доходности и уровня риска.

Эффективные портфели (англ. — efficient portfolio) — допустимые портфели, обеспечивающие наибольшее ожидаемое значение доходности для заданного уровня риска или обеспечивающие минимальный уровень риск при заданном значении доходности, чем другие ИП при различной структуре активов и различающейся оценке инвестора относительно доходности и уровня риска. Совокупность эффективных ИП образует эффективное множество ИП или эффективную границу ИП (ИП на линии Aj—Б{Cj—Д^.

Портфель Bj обладает при одинаковой доходности с портфелями В2 и Б3 меньшим уровнем риска и является по отношению к ним эффективным ИП. Портфель С, обладает более высокой доходностью по сравнению с портфелями С2 и С3 при одинаковом уровне риска и является по отношению к ним эффективным ИП.

Оптимальный (доминирующий) портфель (англ. — optimal portfolio) — лучший из эффективных портфелей, который в наибольшей степени удовлетворяет инвестора и в которой выбранная кривая безразличия N является касательной к эффективному множеству (портфель Oj).

В соответствии с МСФО (IAS) 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка», а также МСФО (IFRS) 9 «Финансовые инструменты» и другими стандартами можно выделить следующие ИП, которые могут состоять из инструментов[2]:

  • • удерживаемых до погашения — ИП, в котором находятся ценные бумаги с фиксированной доходностью (например, облигации, депозиты);
  • • имеющихся для продажи — ИП, в котором находятся ценные бумаги («голубые фишки»), коррелирующие с основными фондовыми индексами;
  • • для торговли — ИП, для управления которыми может использоваться активная стратегия с целью повышения в целом доходности портфеля.

В ИП предприятия входят, как правило, корпоративные ценные бумаги (акции, облигации и др.) с ожидаемой величиной доходности и присущим им уровнем риска, а также государственные ценные бумаги с фиксированным и сравнительно низким значением доходности и низким уровнем риска.

По данным Минфина России, доходность рыночного портфеля государственных бумаг снизилась за период 2009—2011 гг. с 11,6 до порядка 7,2% при среднем сроке до погашения облигаций федерального займа ОФЗ, равном 3,5 года. За последние три года средняя доходность 10-летних российских государственных облигаций составила 8,53%, а за тот же период средняя доходность 10-летних казначейских облигаций США — 3,23%. Стандартное отклонение для указанных российских облигаций составило 1,37%, а американских — 0,40%[3]. Каждое предприятие формирует свою структуру ИП под воздействием внутренних и внешних факторов. Например, в ИП компании «СК Ренессанс и/е&Репь/опь» на 31.12.2011 входят (%): 49 — корпоративные облигации, 25 — депозиты, 23 — акции и 3 — государственные облигации[4].

В результате формирования ИП создается объект с отличающимися характеристиками, которые можно получить только при комбинации ценных бумаг. Такой объект трудно создать при формировании ИП из совокупности только одного вида ценной бумаги. Формирование ИП предприятия основывается на ряде принципов, в том числе:

  • • на соответствии ИП принятой инвестиционной политики, обеспечивающей реализацию стратегии развития предприятия;
  • • наличии необходимого объема источников финансирования для ведения инвестиционной деятельности и формирования ИП;
  • • диверсификации структуры ИП путем включения в него ценных бумаг, удельный вес каждой из которых не является доминирующим и имеющих различные экономические реквизиты с целью максимизации дохода и минимизации уровня риска (безопасности вложений);
  • • необходимости роста капитала предприятия и инвестора;
  • • ликвидности вложений, характеризующих возможность быстрой продажи ценных бумаг и возвращения вложенных средств;
  • • эффективности управления ИП, определяющего возможности управления ИП работниками предприятия или специализированными управляющими компаниями и возможности сравнения полученных результатов и др.

Целью формирования ИП является извлечение дохода, рост капитала инвестора и предприятия при минимизации рисков вложения средств и обеспечение ликвидности вложений.

В число задач, решаемых финансовыми менеджерами, входит привлечение средств инвестора с учетом его требований, их вложение в различные группы активов (ценные бумаги), выбор оптимальной структуры ИП, максимизация доходности и уровня риска. Также решаются задачи в части оценки конъюнктуры рынка, определения объема и горизонта инвестирования, перечня и количества привлекаемых в ИП государственных и корпоративных ценных бумаг и распределение между ними инвестиций, формирование структуры ИП на основе принципа диверсификации и др.

Согласно ряду признаков различают следующие виды ИП:

• по объекту вложений: прямых инвестиций, ценных бумаг, специализированный и смешанный.

Для ИП прямых инвестиций характерно его формирование инвесторами, вкладывающими денежные средства в объекты реального сектора экономики страны, что позволяет, например, увеличить производственные мощности объекта (предприятия), увеличить численность его работников, автоматизировать производство и др. ИП ценных бумаг формируется в результате вложений средств в ценные бумаги эмитентов (предприятий) с целью получения дохода. Специализированный ИП формируется в соответствии с рядом установленных инвестором условий для объектов инвестирования и характеристик актива (ценных бумаг). К числу таких условий относят, например, вид и форму актива, возможность обращения актива на рынке Forex, тип эмитента, отраслевую и региональную принадлежность актива, срок обращения актива и др. Смешанный ИП формируется в результате вложения средств в активы, включаемые в вышеуказанные ИП;

  • • по виду ценных бумаг: ИП акций, облигаций, векселей, депозитных вкладов и др.;
  • • по достигаемой цели: ИП роста и ИП дохода.

ИП роста (англ. — growth portfolio) обеспечивает инвестору преимущественный и высокий рост капитала в результате прироста на рынке курсовой стоимости входящих в него ценных бумаг. ИП дохода (англ. — income portfolio) — обеспечивает преимущественный и высокий рост дохода (процентов, дивидендов) от входящих в него ценных бумаг;

• по соотношению риска, дохода и стоимости: ИП агрессивного, умеренного и консервативного инвестора.

Решаемой задачей для случая ИП агрессивного инвестора является получение высокого дохода, несмотря на высокий риск вложений, при формировании портфеля путем выбора ценных бумаг, курс которых подвержен существенным колебаниям при краткосрочных вложениях. В ИП умеренного инвестора включаются ценные бумаги надежных эмитентов, имеющие рыночную историю, что позволяет получить запланированный доход при долгосрочном вложении капитала, а также приемлемый рост курсовой стоимости ценных бумаг. ИП консервативного инвестора решает задачу минимизации уровня риска при вложении капитала в основном за счет вложений средств в государственные ценные бумаги, что сопровождается медленным ростом доходов и их курсовой стоимости;

• по уровню ликвидности: высоко-, средне- и низколиквидный ИП.

Высоколиквидный ИП предполагает быструю скорость превращения (продажи) ценных бумаг в денежные средства при наличии высокого спроса на них на рынке и без потерь вложенного капитала. Для низколиквидного ИП характерно наличие в его структуре ценных бумаг, имеющих низкий спрос или не котирующихся на рынке, длительный срок их превращения в денежные средства, наличие потерь вложенного капитала. Среднеликвидный ИП характеризуется тем, что не все ценные бумаги имеют высокую ликвидность и возможна частичная потеря капитала при их трансформации в денежные средства;

• по горизонту (периоду) инвестирования: краткосрочный и долгосрочный ИП.

Краткосрочный ИП формируется на срок порядка 1 года и определяет вложения в оборотный капитал предприятия (краткосрочные вложения в акции, векселя, облигации). Долгосрочный ИП формируется на срок более года и определяет реализацию стратегии развития предприятия, как результат компромисса между интересами всех групп стейкхолдеров;

• по виду структуры: с постоянной структурой и с переменной структурой.

Для ИП с постоянной структурой характерно постоянство структуры в течение продолжительного периода времени или когда замена одних ценных бумаг на другие проводится с сохранением удельного веса данного вида ценных бумах и их экономических реквизитов. Для ИП с переменной структурой характерно частое изменение удельного веса разного вида ценных бумаг и их экономических реквизитов под воздействием внутренних и внешних факторов;

• по соответствию поставленной цели: сбалансированный и несбалансированный.

Сбалансированный портфель отвечает целям инвестирования и сбалансирован с точки зрения дохода, риска, стоимости ценных бумаг и др. Такой ИП можно разделить на агрессивную и консервативную части. Агрессивная часть позволяет получить необходимое значение доходности, а консервативная — обеспечить возврат основной суммы вложений при различных колебаниях рынка. Несбалансированный портфель не отвечает или частично отвечает поставленным целям;

• по налогообложению дохода: налогооблагаемый и имеющий

льготное налогообложение.

В случае, когда доход ИП облагается в соответствии с общим режимом налогообложения, говорят о налогооблагаемом ИП. При наличии в ИП государственных, региональных и муниципальных ценных бумаг, имеющих льготы по налогообложению дохода для разных финансовых инструментов и государственную поддержку, — о льготном ИП.

Формирование ИП происходит в несколько этапов, к числу которых можно отнести:

  • 1. Формирование инвестиционной стратегии предприятия.
  • 2. Проведение анализа рынка ценных бумаг (активов).
  • 3. Установление перечня ценных бумаг, их экономических реквизитов, типа эмитентов, уровня риска и других требований для формирования ИП.
  • 4. Выбор инструментов (моделей) оценки и управления ИП.
  • 3. Формирование и управление ИП, получение дохода.
  • 6. Оценка эффективности управления ИП.
  • 7. Корректировка перечня ценных бумаг и структуры ИП на основе регулярно проводимого анализа эффективности управления с учетом изменения стратегии развития предприятия, условий инвестирования и др. Известны несколько подходов к управлению ИП. Традиционный подход оценки инвестиционной привлекательности ценных бумаг основывается на фундаментальном анализе и на предложениях, сделанных в 1934 г. Б. Грэмом и Д. Доддом[5]. На основе анализа финансового состояния эмитентов, конкретной отрасли, макроэкономических показателей экономики страны и других показателей менеджеры делают выводы о реальной стоимости актива (ценной бумаги) и целесообразности проведения сделок с ним. Развитие биржевой торговли и рынка Forex привело к появлению технического анализа, где на основании оценки спроса и предложения на ценные бумаги, объема операций с ними, изучения статистической информации рынка, включая анализ графиков цен и сформировавшегося тренда, графических фигур, прогнозируют изменение стоимости ценных бумаг на краткосрочный период. Современный подход связан с разработкой специальных математических методов, моделей и программного обеспечения, основанных на обработке статистических или прогнозных данных, позволяющих оценить доходность и риск как в целом для формируемого ИП, так и для включаемых в него ценных бумаг. Этот подход связывают, в первую очередь, с работами Г. Марковица, У. Шарпа, Дж. Линтнера и др.

Управление ИП основывается на гипотезе, что существующие методы (модели) оценки доходности и уровня рисков, связанных с инвестициями в ценные бумаги, адекватно описывают происходящие на рынке процессы. Известны две основные стратегии управления ИП: активная и пассивная.

Активная стратегия состоит в частом пересмотре структуры ИП и перечня, входящих в него ценных бумаг с целью получения более высокого дохода, что определяет пересмотр распределения инвестируемых средств. Эта стратегия предусматривает быстрое избавление от ценных бумаг, не соответствующих выбранным инвестором (предприятием) критериям. Пересмотр ИП проводится с целью определения ценных бумаг, которые «плохо» оценены (недооценены) рынком или с целью поиска более доходных ценных бумаг. Менеджеры, проводящие активную стратегию (далее — активные менеджеры), полагают, что рынок в отношении ряда ценных бумаг не является эффективным. Инвесторы имеют разные ожидания относительно их доходности и риска на рынке, в результате чего цена одних ценных бумаг завышена, а других — занижена. Покупка и продажа ценных бумаг влечет дополнительные комиссионные расходы, что влечет снижение доходности ИП. Поэтому эффективность управления ИП требует учета расходов по купле/продаже ценных бумаг и предполагает проведение мониторинга полученных результатов на основе ранее принятых решений.

К формам активной стратегии управления для получения дополнительного дохода относят[6]:

  • • подбор «чистого дохода» — ценная бумага с более низким доходом обменивается на другую ценную бумагу с более высоким доходом;
  • • подмену — ценная бумага одного вида заменяется на похожую, но не идентичную, с другими экономическими реквизитами. Эта форма используется для получения дополнительной доходности, когда, например, заменяется одна облигация на другую.

При этом облигации имеют одинаковую доходность, но разный срок обращения и продаются по разной цене;

  • • перемещение — перемещаются в ИП ценные бумаги предприятий, относящихся к разным секторам рынка и занимающихся разными видами деятельности. Для этого анализируют ценные бумаги, которые в настоящее время не представляют интереса для инвесторов по разным причинам: имеют низкую доходность (в разрезе отрасли, по видам деятельности эмитента и др.), малый срок обращения и другие показатели, которые отличают эти ценные бумаги от бумаг со средними показателями на рынке. Когда эти не устраивающие инвестора реквизиты ценной бумаги изменяются эмитентом или корректируются рынком, то их включают в формируемые ИП;
  • • предвидение учетной ставки — увеличение срока функционирования ИП в условиях снижения ставок доходности и сокращение срока — при повышении ставок. Это связано с тем, что чем больше срок функционирования ИП, тем больше его стоимость зависит от изменения ставок.

Пассивная стратегия состоит в том, что инвесторы приобретают активы (ценные бумаги), которые предполагают держать достаточно долго, и срок нахождения ценных бумаг в ИП исчисляется годами. При этом менеджеры считают, что рынок является эффективным и он «правильно» оценивает ценные бумаги, поэтому структуру и перечень ценных бумаг в ИП не нужно пересматривать часто. Менеджеры, использующие пассивную стратегию (далее — пассивные менеджеры), не ставят задачи получить более высокую доходность, чем предлагает рынок для данного уровня риска. Они считают, что все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно доходности и риска. ИП пересматривается только в случае изменения инвестиционной политики инвестора или когда на рынке изменилось мнение относительно уровня риска и доходностей входящих в ИП ценных бумаг. Погашенные (проданные) ценные бумаги, срок обращения которых истек, заменяются ценными бумагами с подобными экономическими реквизитами. Текущее изменение их курсовой стоимости не учитывается, поскольку считается, что в перспективе суммарные изменения их курсовой стоимости взаимно погашаются.

К формам пассивной стратегии управления с целью получения дохода относят:

  • • купить и держать — включенные в ИП ценные бумаги находятся там до срока их погашения или до другого определенного срока, а затем заменяются другими ценными бумагами с подобными экономическими реквизитами. В последнем случае этот срок устанавливается в зависимости от достижения значения индекса, характеризующего данный рынок (ММВБ, PTC, S&P500 и др.) определенного значения;
  • • минимизация издержек — следование за состоянием рынка при минимизации транзакционных издержек по формированию и управлению ИП. Эта форма реализуется путем приобретения портфелей, предлагаемых специализированными компаниями, например, Exchange Trade Funds (ETE), Альпари и др. — в зависимости от формы выбранной стратегии, горизонта инвестиций, величины доходности, уровня риска и др.;
  • • следование за индексным фондом — формирование ИП путем включения в него ценных бумаг в той же пропорции (в таком же размере процентов), в какой (процент) данные ценные бумаги учитываются при расчете индекса рынка. ИП может формироваться не из всех ценных бумаг, входящих в индекс, а из тех, доля которых в индексе наибольшая;
  • • сдерживание портфеля — инвестирование в акции с наименьшим соотношением дохода к цене. При падении цены на акции их покупают, а при повышении цены — продают. Получаемый эффект связан со спекулятивными операциями на бирже и сложен в прогнозировании.

При управлении ИП его размер (стоимость) может регулироваться с помощью следующих схем:

  • • поддержание постоянной стоимости — поддержание общей стоимости ИП на постоянном уровне за счет изъятия полученного дохода или внесения дополнительных сумм на покрытие убытков;
  • • поддержание постоянных пропорций — поддержание постоянного соотношения между видами (группами) ценных бумаг ИП, например, путем их купли/продажи;
  • • поддержание плавающих пропорций — не поддерживается постоянное соотношение между ценными бумагами, и в соответствии с трендом на рынке проводится их замена, например, купля/ продажа ценных бумаг.

Выбор стратегии (формы) управления ИП зависит во многом от умения финансового менеджера прогнозировать состояние рынка, анализировать финансовое состояние эмитента и оценивать ожидаемую доходность и уровень риска формируемого ИП.

  • [1] Шарп У, Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 2001.
  • [2] Тинкельман С., Казакевич Е. Инвестиционные ценные бумаги, удерживаемые до погашения // Финансовая газета, 2006. № 17. См.: 1Шр://у??. lawmix.ru/bux/86993; Минфин. Требования к учету финансовых инструментов — сравнительный анализ МСФО и РСБУ // Audit-it.ru, 2008. 19 июня. См.: http://www.audit-it.ru/articles/msfo/a24744/148379.html
  • [3] Минфин России «Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2012—2014 гг.». См.: http://www.mmfm. ru/common/img/uploaded/library/2011/08/Dolgovaya_politika_na_sayt.pdf, 2011
  • [4] Сайт компании СК «Ренессанс Жизнь». См.: http://www.renlife.com/ portfolio.html, 2012.
  • [5] Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда. М.: Олимп-Бизнес, 2000.
  • [6] Hirschey М., Nofsinger J. Investments: analysis and behavior. McGraw-Hill Education, 2008.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >